正榮2020年前七個(gè)月的累計(jì)合約銷售額為人民幣696億元(同比增長(zhǎng)：1.3%，vs行業(yè)平均同比增長(zhǎng)：8.2%)，完成了全年銷售目標(biāo)1,400億(同比增長(zhǎng)：7.1%)的49.7%，這與行業(yè)平均目標(biāo)完成率47.2%相約。而上半年的合約銷售平均售價(jià)同比下降1.5%至人民幣15,270 元/平方米，上半年合約銷售權(quán)益比為52%，高于去年同期的50%，正榮預(yù)測(cè)2020全年銷售權(quán)比將達(dá)到55%。上半年現(xiàn)金回款率為70%。

收入同比增長(zhǎng)6.5%至人民幣145億元;毛利同比增長(zhǎng)6.5%至人民幣30億元；上半年的毛利率為20.3%(與2019年上半年持平)。EBITDA同比增長(zhǎng)1.8%至人民幣28億元，EBITDA利潤(rùn)率下降至19.3%，而去年同期為20.2%(行業(yè)平均：29.6%)。鑒于正榮依靠公開(kāi)招標(biāo)來(lái)獲取土地資源，一、二線城市的限價(jià)和高競(jìng)爭(zhēng)性的土地市場(chǎng)抑制了利潤(rùn)率。但是，正榮上半年的毛利率依然穩(wěn)定在20%左右。我們預(yù)期公司今年余下的時(shí)間里看不到重大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣竞芸赡軙?huì)將其在2016年和2017年獲取的低利潤(rùn)或虧損的項(xiàng)目處置掉(限價(jià)影響了這些項(xiàng)目的獲利能力)。

截至6月底，正榮手頭總現(xiàn)金為人民幣398億元，2019年末為人民幣353億元。6月底，不受限現(xiàn)金對(duì)短債比覆蓋為1.8倍，現(xiàn)金對(duì)短債比覆蓋為2.1倍，而2019年底分別為1.4倍和1.8倍。杠桿率方面，凈債務(wù)對(duì)調(diào)整后存貨從2019年底的45.6%改善至41.8%。由于2020年新增土儲(chǔ)更高的并表率，按面積算86%，聯(lián)合營(yíng)債務(wù)占總債比從2019年底的7%下降至2020年中期的3.4%。根據(jù)公司目前的購(gòu)地策略，我們預(yù)計(jì)杠桿率將保持相對(duì)穩(wěn)定到2020年底。正榮總土地儲(chǔ)備為2,740萬(wàn)平方米(權(quán)益比：58%)，可足夠約三年的開(kāi)發(fā)使用(與行業(yè)平均水平持平)。

正榮通過(guò)債務(wù)管理和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了抵御金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。整體借貸成本從2018年的7.8%下降到2019年的7.5%，再下降至2020年中期的7%。7月，公司獲得了三年期1.41億美元的銀團(tuán)貸款，1.56億港元的雙邊貸款及發(fā)行了五年期的人民幣10億公司債，利率為5.75%。截至2020年6月30日，正榮擁有人民幣10億公司債額度和3.5億美金的境外債額度。此外，正榮將其信托貸款從2019年年末的人民幣120億元減少至2020年中期的人民幣55億元。信托貸款占總債務(wù)的百分比從2019年底的20%下降到9%。

由于參與較多聯(lián)合營(yíng)項(xiàng)目，正榮合約銷售權(quán)益比52%(行業(yè)平均值：69.2%)相對(duì)較低，這導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比(不包括永續(xù)債)從2019年的44.6%增長(zhǎng)到上半年的47.2%。少數(shù)股東權(quán)益從2019年底的人民幣132億元升至人民幣150億元。根據(jù)管理層的說(shuō)法，100%的少數(shù)股東都是其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。我們預(yù)計(jì)隨著正榮逐步提高土地權(quán)益比(2020年將達(dá)到60%，而上半年為58%)，少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例將逐漸降低。

債券估值

我們對(duì)正榮債券進(jìn)行首次研究覆蓋并予以大市同步評(píng)級(jí)。從曲線來(lái)看，我們認(rèn)為ZHPRHK 8.35% 24 puttable on 10 March 23(于2024年到期，可于2023年3月10日回售的美元債)最具價(jià)值。