編者按：7月31日，上海仁會生物制藥股份有限公司(以下簡稱“仁會生物”)首發(fā)上會。仁會生物擬于深交所科創(chuàng)板上市，計劃發(fā)行股份不超過5744.05萬股，保薦機構為國泰君安證券。仁會生物本次擬募集資金30.05億元，分別用于新藥研發(fā)項目、轉(zhuǎn)化醫(yī)學平臺項目、結構生物學引領的藥物發(fā)現(xiàn)平臺項目、二期建設項目、補充流動資金及歸還銀行貸款。

仁會生物報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

2016年至2019年，仁會生物實現(xiàn)營業(yè)收入分別為50.04萬元、1408.96萬元、2732.31萬元、5687.15萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-5272.13萬元、-1.60億元、-2.14億元、-2.62億元，實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3439.55萬元、-1.25億元、-8754.46萬元、-2.13億元，其中，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為0元、972.70萬元、2544.70萬元、6495.32萬元。

報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為1308.08萬元、6059.15萬元、8532.75萬元、1.54億元，占營業(yè)收入的比例分別為2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%，高于同行業(yè)可比上市公司銷售費用率均值31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為2021.81萬元、6931.15萬元、5283.83萬元、9143.79萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%，同行業(yè)可比上市公司研發(fā)費用率均值分別為6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

2016年至2019年，仁會生物應收賬款余額分別為12.40萬元、652.12萬元、1585.94萬元、1382.89萬元，占營業(yè)收入的比例分別為24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

報告期內(nèi)，公司存貨金額分別為181.81萬元、2619.73萬元、1137.65萬元及2433.55萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為0.77、0.82、1.05、0.72。

截止2020年二月份，在仁會生物自主研發(fā)的產(chǎn)品中，已上市藥品仍僅有“誼生泰”一款，且該藥品是仁會生物唯一主營業(yè)務收入來源。仁會生物的主營業(yè)務收入全部來自“誼生泰”的銷售，占合計營業(yè)收入的比例每年均達到96%以上。

2017年至2019年，仁會生物誼生泰產(chǎn)品的主營業(yè)務毛利率分別為53.70%、39.39%、59.18%，波動較大，其毛利率低于同行業(yè)上市公司毛利率平均水平92.15%、78.08%、91.76%。

2017年至2019年，誼生泰產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。2017年和2018年，誼生泰的產(chǎn)能均為24萬支，在產(chǎn)能相同的情況下，產(chǎn)能利用率卻猛降了40個百分點。

據(jù)環(huán)球網(wǎng)報道，仁會生物核心產(chǎn)品誼生泰僅幾千用戶。2017年、2018年和2019年1-9月，誼立泰的銷售金額分別為1360.71萬元、2681.69萬元和4104.60萬元。按此計算，上述年度，仁會生物誼立泰的直接客戶僅680人、1340人和2000人。300人的營銷團隊，每年2600萬至5490萬的宣傳費用，3年時間開發(fā)的消費者人數(shù)僅2000余人，仁會生物誼立泰產(chǎn)品的競爭力值得懷疑。

據(jù)投資時報報道，2017年至2019年1-9月，仁會生物的總負債分別為1.14億元、1.63億元、2.72億元和3.18億元，呈逐年上升趨勢，資產(chǎn)負債率分別為17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行業(yè)可比公司平均值分別為19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁會生物的資產(chǎn)負債率均高于行業(yè)均值，或表明該公司的償債能力低于行業(yè)平均水平。

據(jù)和訊網(wǎng)報道，桑會慶在擔任中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司證券總部交易部經(jīng)理期間，中經(jīng)開保薦東方電子登陸深交所。中經(jīng)開總經(jīng)理姜繼增指使桑會慶等人建立老鼠倉，通過連續(xù)買賣和自買自賣的手段，不斷推高東方電子股票價格，中經(jīng)開從中非法獲利5.5億余元。2012年12月，北京市人民檢察院第一分院認定桑會慶在1999年4月至2000年擔任中經(jīng)開證券投資部總經(jīng)理期間，進行了違規(guī)自買自賣東方電子股票操作交易，但犯罪情節(jié)輕微，具有自首情節(jié)，決定對桑會慶不起訴。

中國經(jīng)濟網(wǎng)記者向仁會生物董事會辦公室發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿未收到回復。

創(chuàng)新生物藥企擬科創(chuàng)板上市

據(jù)招股書，仁會生物成立于1999年，是一家專注于內(nèi)分泌、心血管及腫瘤治療領域內(nèi)創(chuàng)新生物藥自主研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的高新技術企業(yè)。

2016年12月公司獲批上市了中國糖尿病領域內(nèi)的第一個創(chuàng)新藥，也是全球首個且唯一的全人源GLP-1類藥物，國家1類新藥——貝那魯肽注射液(商品名誼生泰)。

誼生泰自2017年2月上市銷售，目前仍處于市場導入期。誼生泰主要用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。降糖藥物市場相對成熟，誼生泰進入該領域的時間較晚，目前所占市場份額相對較低。

截至招股說明書簽署日，仁會集團直接持有公司7925.10萬股股份，持股比例為45.9902%，系公司的控股股東。

仁會生物實際控制人為桑會慶。截至招股說明書簽署日，桑會慶直接持有仁會生物25.1115%的股份，通過其100%控股的仁會集團間接持有公司45.9902%的股份。此外，桑會慶還通過其擁有100%份額的高達1號持有公司0.7939%的股份。綜上，桑會慶合計持有公司71.8956%的股份，超過公司總股本半數(shù)以上。

桑會慶，男，實際控制人，1964年生，中國國籍，無境外永久居留權。畢業(yè)于中國人民解放軍第二炮兵工程學院和中國人民解放軍國防大學，本科學歷(雙學士)。1988年9月至1994年2月任中國人民解放軍國防大學科技教研室教官，1994年3月至1996年3月任中國南方證券基金管理部職員，1996年3月至2000年2月任中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司證券總部交易部經(jīng)理。自2012年起歷任仁會生物執(zhí)行董事，董事長。現(xiàn)任公司董事長，中國醫(yī)藥教育協(xié)會內(nèi)分泌教育專業(yè)委員會常務委員，中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會會員代表，中國并購公會常務理事。

仁會生物擬于深交所科創(chuàng)板上市，計劃發(fā)行股份不超過5744.05萬股，保薦機構為國泰君安證券。仁會生物本次擬募集資金30.05億元，其中12.42億元用于新藥研發(fā)項目、1.56億元用于轉(zhuǎn)化醫(yī)學平臺項目、5000萬元用于結構生物學引領的藥物發(fā)現(xiàn)平臺項目、8.87億元用于二期建設項目、6.70億元用于補充流動資金及歸還銀行貸款。

尚未盈利經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負

仁會生物報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

2016年至2019年，仁會生物實現(xiàn)營業(yè)收入分別為50.04萬元、1408.96萬元、2732.31萬元、5687.15萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-5272.13萬元、-1.60億元、-2.14億元、-2.62億元。

截至2019年末，公司未分配利潤為-6.70億元。公司目前尚未盈利且存在累計未彌補虧損。

對此公司表示，主要原因系產(chǎn)品誼生泰于2017年2月才在國內(nèi)上市銷售，報告期內(nèi)處于市場導入期，由于慢病用藥市場認知度的提升需要時間和投入，雖然收入增幅較高，但絕對金額仍然不大，同時，公司通過學術推廣的方式向醫(yī)學和藥學專家介紹誼生泰產(chǎn)品，持續(xù)投入大量的銷售費用，使得公司累計未彌補虧損不斷增加。此外，作為一家生物創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，公司持續(xù)投入大量研發(fā)費，也導致累計未彌補虧損大幅增加。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3439.55萬元、-1.25億元、-8754.46萬元、-2.13億元。

其中，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為0元、972.70萬元、2544.70萬元、6495.32萬元。

公司表示，報告期內(nèi)，公司在2017年2月才實現(xiàn)銷售收入，因產(chǎn)品處于導入期，日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入較少，而同期研發(fā)活動、經(jīng)營活動的支出較多，導致報告期經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負。

2019年銷售費用1.54億元

2016年至2019年，仁會生物銷售費用分別為1308.08萬元、6059.15萬元、8532.75萬元、1.54億元，占營業(yè)收入的比例分別為2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%。

公司銷售費用主要包括職工薪酬、宣傳推廣費等。報告期內(nèi)，職工薪酬分別為905.12萬元、2861.32萬元、3918.56萬元、5942.24萬元；宣傳推廣費分別為250.85萬元、2633.29萬元、3907.19萬元、8474.97萬元。

公司銷售費用率高于同行業(yè)可比上市公司銷售費用率均值。報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司銷售費用率均值分別為31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

公司表示，由于同行業(yè)可比公司中，貝達藥業(yè)、微芯生物、特寶生物的主要產(chǎn)品已處于相對成熟的市場化階段，因此其銷售費用率相對穩(wěn)定。報告期內(nèi)，公司銷售費用率總體維持在較高水平，主要原因系公司誼生泰產(chǎn)品正處于市場導入期，由于GLP-1類藥物在中國糖尿病治療領域使用率遠低于國際水平，專業(yè)領域內(nèi)對GLP-1類藥物的認知度偏低，因此需要持續(xù)投入大量的人力和財力進行學術推廣。在市場推廣前期，誼生泰產(chǎn)品銷量與銷售隊伍規(guī)模不匹配，導致公司銷售費用率偏高。

公司還表示，目前公司學術推廣的效果良好，報告期內(nèi)，隨著誼生泰產(chǎn)品銷售收入的增長，公司銷售費用占比也持續(xù)下降，未來誼生泰產(chǎn)品進入相對成熟的市場化階段后，銷售費用占比將趨于穩(wěn)定。

2019年研發(fā)費用9144萬元

2016年至2019年，仁會生物研發(fā)費用分別為2021.81萬元、6931.15萬元、5283.83萬元、9143.79萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%。

報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司研發(fā)費用率均值分別為6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

公司稱，公司研發(fā)費用率顯著高于同行業(yè)可比上市公司中產(chǎn)品較為成熟的公司，如貝達藥業(yè)、微芯生物和特寶生物；而與產(chǎn)品剛進入導入期，收入規(guī)模比較小的前沿生物、君實生物相比基本一致，研發(fā)費用率均呈現(xiàn)收入占比高、變化幅度大等特點。

公司研發(fā)費用主要包括職工薪酬、試驗費用等。報告期內(nèi)，職工薪酬分別為659.73萬元、2128.37萬元、1760.49萬元、2459.67萬元；試驗費用分別為755.61萬元、1363.26萬元、591.49萬元、3599.54萬元。

應收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比公司平均水平

2016年至2019年，仁會生物應收賬款余額分別為12.40萬元、652.12萬元、1585.94萬元、1382.89萬元，占營業(yè)收入的比例分別為24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。

截至2020年3月31日，公司2017年末和2018年末的應收賬款均已回款，2019年12月31日的應收賬款回款比例為45.72%，期后回款情況良好，公司應收賬款風險整體較低。

報告期內(nèi)，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

公司表示，醫(yī)藥企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率主要受產(chǎn)品類型、結算政策、推廣模式、客戶群體等多方面因素的影響，不同公司的銷售政策、信用政策均會影響應收賬款的周轉(zhuǎn)率，因此不同企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率差異較大。公司誼生泰產(chǎn)品為慢病用藥，市場導入期較長，報告期內(nèi)公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司。

庫存商品占存貨六成以上

2016年至2019年，仁會生物存貨金額分別為181.81萬元、2619.73萬元、1137.65萬元及2433.55萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。

報告期內(nèi)，公司庫存商品金額分別為0元、1917.68萬元、749.89萬元、1575.40萬元，占存貨的比例分別為0%、73.20%、65.92%、64.74%。

報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為0.77、0.82、1.05、0.72。

產(chǎn)品單一

據(jù)中國網(wǎng)報道，2016年12月，仁會生物獲批上市了中國糖尿病領域內(nèi)的第一個創(chuàng)新藥，也是全球首個且唯一的全人源GLP-1類藥物，國家1類新藥—“貝那魯肽注射液”(商品名“誼生泰”)，并于2017年2月正式上市銷售。

截止2020年二月份，在仁會生物自主研發(fā)的產(chǎn)品中，已上市藥品仍僅有“誼生泰”一款，且該藥品是仁會生物唯一主營業(yè)務收入來源。

“誼生泰”上市三年以來，至今仍卡位于“市場導入期”，該藥物的銷售金額一直未能覆蓋公司的銷售費用。且仁會生物的主營業(yè)務收入全部來自“誼生泰”的銷售，占合計營業(yè)收入的比例每年均達到96%以上。

2017年至2019年前三季度，“誼生泰”的銷售金額(即合計主營業(yè)務收入)分別為1360.71萬元、2681.69萬元、4104.60萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為96.58%、98.15%、98.38%。而同期銷售費用逐年遞增，比該藥品同期銷售金額高出好幾倍。

毛利率低于行業(yè)平均水平

報告期內(nèi)，仁會生物誼生泰產(chǎn)品銷售毛利是其主營業(yè)務毛利的來源。

自2017年2月產(chǎn)品上市銷售以來，2017年至2019年，仁會生物誼生泰產(chǎn)品的主營業(yè)務毛利率分別為53.70%、39.39%、59.18%，波動較大。

仁會生物主營業(yè)務毛利率低于同行業(yè)上市公司毛利率平均水平。2017年至2019年，可比公司的主營業(yè)務毛利率分別為92.15%、78.08%、91.76%。

仁會生物表示，截至報告期末，公司的毛利率在50%左右，尚未達到生物醫(yī)藥行業(yè)平均水平。但隨著產(chǎn)品產(chǎn)銷量上升，公司毛利率將會進一步提高，并逐步趨于穩(wěn)定。

公司還表示，報告期內(nèi)，公司的毛利率水平較上述公司相比存在一定差距，主要原因是公司產(chǎn)品上市時間較短，還處于市場導入階段，尚未形成規(guī)模效應，產(chǎn)銷量相對較低且波動較大，分攤至單位產(chǎn)品的固定成本較高，這使得公司單位產(chǎn)品的成本較高，導致毛利率水平相對較低。

2019年產(chǎn)能利用率16%

2017年至2019年，誼生泰銷售金額分別為1360.71萬元、2681.69萬元和 5588.08萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為96.58%、98.15%和 98.26%。

短期內(nèi)，公司主要收入來源為誼生泰的銷售收入。如誼生泰的生產(chǎn)或銷售出現(xiàn)不利變化，則將對公司現(xiàn)金流、盈利能力產(chǎn)生不利影響。

2017年至2019年，誼生泰的產(chǎn)量分別為17.75萬支、7.89萬支和29.94萬支；產(chǎn)能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢；產(chǎn)銷率分別為23.21%、101.14%和54.54%，呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

值得注意的是，2017年和2018年，誼生泰的產(chǎn)能均為24萬支，在產(chǎn)能相同的情況下，產(chǎn)能利用率卻猛降了40個百分點。

核心產(chǎn)品僅幾千用戶？

據(jù)環(huán)球網(wǎng)報道，仁會生物招股說明書披露，目前全球已經(jīng)上市的GLP-1類藥物一共9種，貝那魯肽(誼立泰)是速效，且百分百人源的藥品。市場前景非常良好。

但據(jù)國信證券的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在國產(chǎn)藥領域，GLP-1類藥物誼立泰的月均治療費用也是最高的，2018年達到1680元，不是一般家庭患者能消費得起的。同時，仁會生物招股說明書披露，2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，誼立泰的銷售金額分別為 1，360.71 萬元、2，681.69 萬元和 4，104.60 萬元。按此計算，上述年度，仁會生物誼立泰的直接客戶僅680人、1340人和2000人。

而招股說明書同時披露，上述年度，仁會生物產(chǎn)生的宣傳推廣費分別為2633萬、3907萬元和5490萬元。另外，公司稱已自建了近 300 人的專業(yè)化營銷和學術推廣團隊。換句話說，300人的營銷團隊，每年2600萬至5490萬的宣傳費用，3年時間開發(fā)的消費者人數(shù)僅2000余人，仁會生物誼立泰產(chǎn)品的競爭力值得懷疑。

誼立泰為何推廣不利？仁會生物在招股說明書的同類競品對比中，貝那魯肽(誼立泰)半衰期僅11分鐘，而其他公司都是按照小時來計算的。轉(zhuǎn)換成注射頻率，仁會生物的誼立泰，要餐前一天三次打針。

償債水平低于行業(yè)均值

據(jù)投資時報報道，2017年至2019年1-9月，仁會生物的總負債分別為1.14億元、1.63億元、2.72億元和3.18億元，呈逐年上升趨勢；流動負債分別為1909.72萬元、1.17億元、1.88億元和2.41億元；同期總資產(chǎn)分別為6.37億元、5.13億元、4.31億元和5.71億元；流動資產(chǎn)分別為1.62億元、5287.65萬元、3120.89萬元和2億元。

同期，仁會生物流動比率分別為8.5、0.45、0.17和0.83，同行業(yè)可比公司的流動比率分別為10.88、4.34、4.82和5.57；速動比率分別為8.41、0.23、0.11和0.75，同行業(yè)可比公司平均值分別為10.71、4.14、4.61和5.29。可以看到，仁會生物的流動比率和速動比率均低于行業(yè)均值。

此外，2017年至2019年1-9月，仁會生物的資產(chǎn)負債率分別為17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行業(yè)可比公司平均值分別為19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁會生物的資產(chǎn)負債率均高于行業(yè)均值，或表明該公司的償債能力低于行業(yè)平均水平。

實控人曾牽涉“老鼠倉”大案

據(jù)和訊網(wǎng)報道，桑會慶在擔任中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司證券總部交易部經(jīng)理期間，發(fā)生了一些驚心動魄之事。

中經(jīng)開是因其是財政部獨資的唯一一家信托投資公司，一直被認為是信托投資公司里面的“貴族”，但在2002年6月7日，中國人民銀行突然發(fā)布公告：中經(jīng)開“因嚴重違規(guī)經(jīng)營”，決定“撤銷該公司”，背后的原因之一，是東方電子事件的爆發(fā)。

公開資料顯示，在桑會慶任職期內(nèi)，中經(jīng)開保薦東方電子登陸深交所。中經(jīng)開總經(jīng)理姜繼增指使桑會慶等人建立老鼠倉，通過連續(xù)買賣和自買自賣的手段，不斷推高東方電子股票價格，中經(jīng)開從中非法獲利5.5億余元。

2012年12月，北京市人民檢察院第一分院認定桑會慶在1999年4月至2000年擔任中經(jīng)開證券投資部總經(jīng)理期間，進行了違規(guī)自買自賣東方電子股票操作交易，系其他直接責任人員，但犯罪情節(jié)輕微，具有自首情節(jié)，決定對桑會慶不起訴。

期間，桑會慶賦閑在家。差不多待案件塵埃落定的時候，桑會慶已開始悄然布局資本市場。

2011年底，桑會慶通過旗下公司上海坤健生物技術以1.96億元收購華誼生物(仁會生物前身)100%股權，2013年11月和2013年12月，桑會慶對華誼生物兩次增資，合計持股比例達到95.508%，華誼生物于2013 年 12月更名為仁會生物。

與此同時，桑會慶個人的投資版圖也在不斷擴張，擁有實際控制權的公司達到30家，涉及生物科技、軟件服務、信息服務、資產(chǎn)管理等多個領域。