近日，《乘風(fēng)破浪的姐姐》火爆令芒果超媒備受市場關(guān)注，其市值隨之“水漲船高”逾千億。而同屬廣電系的電廣傳媒卻是另一番景象。

6月11日，繼董事長公告辭職不足兩個月后，電廣傳媒的董秘也遞交辭呈。截止6月23日，電廣傳媒的市值為89.31億元，公司股價為每股6.3元(前復(fù)權(quán))，相比最高峰每股43.38元(前復(fù)權(quán))，股價跌超85%。兩家廣電系的上市公司在資本市場表現(xiàn)可謂“冰火兩重天”。

新浪財經(jīng)鷹眼預(yù)警顯示，電廣傳媒近三年扣非歸母凈利持續(xù)為負(fù)。2020年一季度歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損1.42億元，上年同期凈利潤859.31萬元，由盈轉(zhuǎn)虧；營業(yè)收入12.08億元，同比減少15.0%。

來源：2019年年報鷹眼預(yù)警

一方面市值大幅縮水，另一方面業(yè)績表現(xiàn)差強(qiáng)人意，不禁有人疑問，電廣傳媒到底怎么了？

外部廣告代理業(yè)務(wù)毛利低 關(guān)聯(lián)交易是業(yè)務(wù)協(xié)同還是利益輸送？

曾被譽(yù)為“中國傳媒第一股”，電廣傳媒最早以傳媒業(yè)務(wù)于1998年登陸A股上市。2017年10月9日，廣電中心將所持16.66%電廣傳媒的股份全部無償劃轉(zhuǎn)給湖南廣電網(wǎng)絡(luò)控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱“網(wǎng)控集團(tuán)”)，由此，公司實際控制人由湖南廣電變?yōu)楹鲜形幕Y產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

電廣傳媒是一家以有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營、創(chuàng)業(yè)投資、影視節(jié)目制作發(fā)行、廣告代理四大業(yè)務(wù)為主的大型綜合性文化傳媒公司。

根據(jù)公司歷年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，廣告代理業(yè)務(wù)占比最高，其次屬于電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營。2019年報告期內(nèi)，營業(yè)收入70.77億元，其中廣告代理業(yè)務(wù)收入為33.49億元，收入占比為47.32%；網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營17.84億元，收入占比為25.2%；影視節(jié)目制作發(fā)行為8.13億元，收入占比為11.49%。值得一提的是，創(chuàng)投業(yè)務(wù)由投資管理收入和投資收益組成，后文將進(jìn)一步闡釋。

來源：公告

從收入占比看，廣告代理、有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營、影視節(jié)目制作發(fā)行三大業(yè)務(wù)給電廣傳媒貢獻(xiàn)了大部分收入。盡管這三大業(yè)務(wù)收入占比大，但是其業(yè)務(wù)想象空間并不“性感”，其主要體現(xiàn)以下三方面：

第一，近半成業(yè)務(wù)收入占比的廣告代理業(yè)務(wù)，其歷年毛利率相對較低，2016年至2019年，廣告代理業(yè)務(wù)毛利率分別為8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。

第二，網(wǎng)絡(luò)傳輸受受IPTV、OTT 分流的影響，對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。近年來，電信專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)也逐漸成為用戶收看廣播電視節(jié)目重要途徑，對有線電視業(yè)務(wù)用戶存在一定程度的分流。2018年有線電視網(wǎng)絡(luò)收入779.48億元，同比減少54.95億元。2018年，全國有線廣播電視覆蓋用戶數(shù)為3.46億戶，同比僅增加0.10億戶。

第三，影視發(fā)行業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定性差，主要體現(xiàn)毛利率極其波動，2016年至2019年，影視發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率分別為3.94%、-30.93%、-1.96%和20.09%。

值得一提的是，公司突增的關(guān)聯(lián)交易與下降的毛利率令人疑惑。

芒果系重大重組上市裝入快樂購前夕，電廣傳媒與重組標(biāo)的關(guān)聯(lián)交易大幅增加。2017年，電廣傳媒向關(guān)聯(lián)方采購商品和接受勞務(wù)業(yè)務(wù)關(guān)共14.62億，占營業(yè)成本的20.24%。其中，向快樂陽光互娛采購金額高達(dá)4.64億，同比大幅上升102.62%。

快樂陽光互娛的核心業(yè)務(wù)是芒果TV，正是重大重組標(biāo)的之一。該公司在重組前夕，凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈。2015年虧損9.40億，2016年虧損6.94億，2017年實現(xiàn)盈利4.89億。

此外，公司廣告業(yè)務(wù)一方面與芒果超媒關(guān)聯(lián)交易加大，另一方面，公司毛利率相比2016年有所下降。

公司廣告收入主要來自韻洪傳播等子公司，芒果超媒與韻洪傳播關(guān)聯(lián)交易逐年加大。2018年至2019年，韻洪傳播向芒果超媒采購商品或提供勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額分別為4.82億元、7.41億元，占韻洪傳播當(dāng)期收入13.62%、22%。兩邊關(guān)聯(lián)最終結(jié)果是，對芒果超媒貢獻(xiàn)收入，對電廣傳媒產(chǎn)生成本。

值得一提的是，芒果超媒重組后視頻業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)維持30%以上，其主要為會員收入與廣告收入的綜合毛利率。而電廣傳媒2016年至2019年，廣告業(yè)務(wù)毛利分別為8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。顯然，近三年廣告業(yè)務(wù)毛利率相比2016年均有下降。

綜上可以看出，一方面，前三大業(yè)務(wù)盡管貢獻(xiàn)超八成收入，但廣告代理、有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營、影視節(jié)目制作發(fā)行分別呈現(xiàn)出毛利低、外部沖擊及盈利穩(wěn)定性弱等特征；另一方面，公司存在不斷加大的關(guān)聯(lián)交易。

核心資產(chǎn)曾被管理層來回騰挪 公司治理或存瑕疵

盡管公司八成收入難言“性感”，但是電廣傳媒創(chuàng)投業(yè)務(wù)無論是從收益還是管理項目規(guī)模均有較大想象空間。然而，這塊核心資產(chǎn)卻曾被管理層騰挪，這背后或折射出其公司治理的瑕疵。

電廣傳媒的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)主要由下屬控股子公司達(dá)晨創(chuàng)投來執(zhí)行。公司的盈利模式主要分為兩部分：①直接投資：公司以自有資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，收入主要來自于被投資企業(yè)的分紅及退出收益；②基金管理：發(fā)起募集基金并作為基金管理人。收入主要來自于兩部分：其一是管理費(fèi)收入，即對所管理基金每年提取管理總額2%左右的管理費(fèi)；其二是退出收益提成，體現(xiàn)到財報分別為投資管理收入與相關(guān)投資收益。

從投資收益看，2016年至2019年，公司投資管理收入分別為1.45億元、1.74億元、2.54億元和2.72億元；將其他企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資而收取的股利和分紅、處置金融工具取得的收益及其他權(quán)益工具分紅等產(chǎn)生的投資收益合計，2016年至2019年，其相關(guān)投資收益分別為6.75億元、8.51億元、2.71億元和3.01億元。兩者合計占當(dāng)期凈利潤絕對值之比分別為172%、434%、193%和191%。

來源：公告整理

來源：公告

從創(chuàng)投項目管理規(guī)模看，2019年報告期末，公司旗下的達(dá)晨創(chuàng)投、達(dá)晨財智是國內(nèi)著名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，全年完成投資項目23個；2019年 IPO過會企業(yè)13家，創(chuàng)歷史新高，其中科創(chuàng)板7家，位居行業(yè)前列；達(dá)晨管理基金規(guī)模300億元，累計投資項目超500家，其中有92家上市，93家新三板掛牌；另外還有多個項目處于IPO排隊中。

綜上可以看出，達(dá)晨創(chuàng)投屬于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。然而，上市公司擁有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股權(quán)曾被進(jìn)一步稀釋，而管理層則進(jìn)一步加持優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股權(quán)。

2016年底，電廣傳媒發(fā)布對達(dá)晨財智定向增資擴(kuò)股的公告。需要強(qiáng)調(diào)的是，達(dá)晨財智成立于2008年底，為達(dá)晨創(chuàng)投核心業(yè)務(wù)平臺和收益來源。

公告顯示，公司對達(dá)晨財智核心管理團(tuán)隊進(jìn)行定向增資擴(kuò)股。達(dá)晨創(chuàng)投原持有達(dá)晨財智55%的股權(quán)，達(dá)晨財智管理團(tuán)隊(含部分公司總部人員，下同)原持有45%的股權(quán)，此次向達(dá)晨財智核心管理團(tuán)隊定向增資擴(kuò)股20%，達(dá)晨創(chuàng)投放棄達(dá)晨財智此次增資擴(kuò)股中的相應(yīng)優(yōu)先增資權(quán)。此次增資擴(kuò)股完成后，達(dá)晨財智管理團(tuán)隊所占股權(quán)比例為65%，達(dá)晨創(chuàng)投在達(dá)晨財智中所占股權(quán)比例為35%。值得一提的是，此次交易電廣傳媒前董事長龍秋云等管理層回避表決。

此次管理層進(jìn)一步加持達(dá)晨財智股份是在前董事長龍秋云任上完成。2017年10月，龍秋云辭職，2018年1月，湖南省檢察院以涉嫌受賄罪對龍秋云決定逮捕，被指其利用職務(wù)便利，為他人在上市輔導(dǎo)、股票承銷、承攬裝修工程、合作開發(fā)項目、電廣傳媒股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事項上提供幫助等。

根據(jù)天眼查顯示，前董事長龍秋云早在2011年就持有達(dá)晨創(chuàng)投旗下的達(dá)晨財智3.5%的股份。根據(jù)財經(jīng)報道，國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在同類經(jīng)營企業(yè)投資入股或違反相關(guān)規(guī)定，此舉同時被指可能涉嫌利益輸送。

來源：天眼查

值得一提的是，2018年年度，管理層增持的20%的達(dá)晨財智又低價轉(zhuǎn)讓給上市公司。上市公司受讓價格顯著低于凈資產(chǎn)賬面價值，且未進(jìn)行股權(quán)評估。對此，公司稱此次受讓達(dá)晨財智 20%股權(quán)是按照經(jīng)湖南省人民政府批準(zhǔn)、由省國資管理機(jī)構(gòu)批復(fù)文件的要求進(jìn)行。

高溢價并購終暴雷 收到巨額分紅未公告信披違規(guī)？

電廣傳媒業(yè)績不佳的背后，一方面電廣傳媒高溢價收購多標(biāo)的未達(dá)業(yè)績目標(biāo)，另一方面高溢價收購凈資產(chǎn)為負(fù)標(biāo)的存在股權(quán)不明晰的瑕疵。

公司于2015年6月與深圳市九指天下科技有限公司原股東(以下簡稱九指天下)投資協(xié)議，收購了九指天下部分股權(quán)，形成2.13億元。根據(jù)協(xié)議原股東灣松嶺、久翼投資承諾：2015年、2016年九指天下營業(yè)收入分別不低于人民幣1億元、1.5億元，且2015年、2016年、2017年、2018年九指天下扣除非經(jīng)常性損益后的年凈利潤分別不低于人民幣550萬元、750萬元、8500萬元、12000萬元。九指天下2015年、2016年、2017年、2018年度實際的年均凈利潤低于承諾值。

電廣傳媒于2014年8月投資1.67億元持有廣州翼鋒信息科技有限公司(以下簡稱廣州翼鋒)51%股權(quán)，形成1.32億元商譽(yù)。根據(jù)交易雙方簽訂的投資協(xié)議約定，業(yè)績對賭目標(biāo)為廣州翼鋒2015年至2017年三年扣除非經(jīng)常性損益后的年均凈利潤不低于人民幣4000萬元。廣州翼鋒2015年度至2017年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司凈利潤均虧損，低于承諾數(shù)。

另一方面，公司曾計劃高溢價收購凈資產(chǎn)為負(fù)標(biāo)的，最后因標(biāo)的股權(quán)不明晰問題產(chǎn)生訴訟。

根據(jù)2015年收購草案公告，北京掌闊移動傳媒科技有限公司(簡稱“掌闊傳媒”)凈資產(chǎn)為-4.75億元，公司擬交易對價為10.4億元。同年10月，公司與掌闊傳媒及其股東簽訂《增資協(xié)議》，向掌闊傳媒增資2.08 億元，取得其 21.0526%的股權(quán)。

來源：2015年收購草案

然而，2015年10月，因第三方舉報，掌闊傳媒原實控人蒲易被指隱瞞了境外股權(quán)代持的情況，使得電廣傳媒撤回發(fā)行股份收購事項。最終公司對其提起訴訟，要求其解除《增資協(xié)議》并由掌闊傳媒向公司返還2.08 億元的增資款及利息，或者由違約方智德創(chuàng)新賠償?shù)阮~損失。目前該仲裁事項還在正在推進(jìn)中，增資款未追回。

根據(jù)2015年財報統(tǒng)計，公司激進(jìn)擴(kuò)張，公司收購股權(quán)成本為15.06億元，形成商譽(yù)11.34億元，部分標(biāo)的形成商譽(yù)已被計提減值。

來源：公告整理

此外，2019年，電廣傳媒私募基金收到巨額分紅未進(jìn)行專項公告，僅在年報中披露，公司或涉嫌信披違規(guī)。

2019年年度報告163頁顯示，公司收到湖南文化旅游投資基金企業(yè)(有限合伙)分紅款1.42億元，該分紅款占2018年凈利潤為52%。

來源：2019年年報

根據(jù)上市公司披露規(guī)則，如果相關(guān)的交易在最近一個會計年度相關(guān)的凈利潤占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的10%以上，且絕對金額超過一百萬元下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，應(yīng)當(dāng)及時披露。根據(jù)見微數(shù)據(jù)進(jìn)行搜索，并未搜索到電廣傳媒關(guān)于收到相關(guān)基金分紅事項公告。