當(dāng)下的資本寒冬，或許也正是GP們“煉金”之時。

20世紀(jì)早期，在紐約百老匯，富人經(jīng)常會出資對演出進行捐助。由于音樂劇是一項高風(fēng)險的投資，“天使投資人”一詞也由此誕生。中國天使投資行業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，發(fā)展于90年代，21世紀(jì)后開始步入快速發(fā)展階段。2012年開始，中國市場上誕生了一大批天使投資人，最具代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻偉和蔡文勝等。同時，以徐小平的真格基金、雷軍的順為資本為代表，天使投資逐漸走向機構(gòu)化。此外，VC/PE也開始加速成立天使基金。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2017年底，隨著資管新規(guī)的推出，“募資難”、“投資難”和“退出難”成為一級市場面臨的三重困難。2019年底，一篇《天使投資大逃亡》文章刷屏創(chuàng)投圈，折射這個行業(yè)的寒意。烯牛數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)創(chuàng)投市場早期融資（種子輪/天使輪）數(shù)量占比不斷下降，從2014年的49.76%降至2019年的20.98%。2020年，在疫情這只“黑天鵝”的影響之下，LP出資更加謹(jǐn)慎，募資周期延長。在創(chuàng)投行業(yè)風(fēng)云變幻的這幾年，基金的投資邏輯也在不斷地發(fā)生變化，從過去的“二八定律”到趨于理性、趨于專業(yè)化。行業(yè)洗牌之下，存活下來的基金也形成新的投資價值體系，引領(lǐng)行業(yè)向著更加良性、健康的方向發(fā)展。近日，青山資本退出找靚機，兩年獲得近13倍回報，成績靚眼，頗受行業(yè)和媒體關(guān)注。當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)的大環(huán)境之下，不同基金的投資邏輯分別是什么？與過去相比，他們又發(fā)生哪些變化？

寒冬，成為天使投資的機遇？

一直以來，“二八定律”是環(huán)繞在創(chuàng)投圈頭頂?shù)囊粋€魔咒——投資100個項目，有20個能成功就已經(jīng)非常不錯了。業(yè)內(nèi)這樣看待天使投資的回報：1%的天使拿走了80%的回報，5%的天使拿走了其余20%的回報，而其他94%的天使有可能是顆粒無收。近日，“美版拼多多”Brandless在毫無先兆的情況下，宣布倒閉，令人唏噓不已。這成為軟銀愿景基金成立以來的第一個死亡項目。愿景基金成立于2016年，曾投出了Uber、滴滴、WeWork、OYO等一批明星初創(chuàng)公司。軟銀CEO孫正義在接受《福布斯》的采訪中承認(rèn)，隨著軟銀公司財務(wù)政策的收縮，以及新冠疫情繼續(xù)撼動日本經(jīng)濟，軟銀愿景基金（SoftBank Vision Fund）投資的88家公司中至少有15家將會破產(chǎn)。今年上半年一級市場的第一并購案，莫屬于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)與找靚機的合并，合并后項目總估值為18億美金。而這背后，更加引起一級市場關(guān)注的是，其天使輪及A輪的領(lǐng)投方青山資本或成為最大收益方，據(jù)公開報道顯示，其本次只選擇了部分退出便收獲了2.4億現(xiàn)金回報，兩年DPI高達1200%。久旱逢甘霖，作為過去很長一段時間里天使投資行業(yè)單筆最大的退出，這也給了整個行業(yè)一支強心劑。與外界頻繁唱衰天使投資的氛圍不同，對許多投資機構(gòu)而言，他們更認(rèn)為這是大浪淘沙、突圍向上的時機。青山資本創(chuàng)始人張野曾表示，市場上都是熱錢，真正的創(chuàng)業(yè)機會在減少。部分人開始引導(dǎo)輿論向資本寒冬發(fā)展，希望以此讓非理性投資者和創(chuàng)業(yè)者冷靜下來。值得注意的是，2019年，大多數(shù)機構(gòu)減緩?fù)顿Y的時候，青山卻加快了投資的速度?！?018年初我們準(zhǔn)確預(yù)測了2018下半年到2019上半年的資本寒冬，所以當(dāng)時早早調(diào)整了投資節(jié)奏?！睆堃霸硎?，市場經(jīng)過一年的調(diào)整，2019年項目估值普遍比2018年低了將近50%，市場比以往更加理性。對于行業(yè)寒冬，滴滴出行天使投資人王剛指出，“我們可以逆向思考，冬天實際上是買東西的時機，而不是賣東西的時機?！泵坊▌?chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春也曾表示，天使投資是穿越寒冬周期最好的武器。寒冬中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格低、資金使用效率高，到項目退出時已是好年景，對投資人來說是絕佳的資產(chǎn)配置選擇。紅杉等VC也堅持布局早期投資。6月5日，達達集團在美國納斯達克成功上市。按照發(fā)行價16美元計算，達達集團的市值近35億美元。這也成為紅杉中國多年來堅持早期投資的又一成功案例。

投資更趨于理性、專業(yè)化

寒冬，加劇行業(yè)洗牌，尤其對天使投資這樣“一哄而入”的玩兒家眾多，更是如此。泡沫散去，更加專業(yè)化、精英化的投資機構(gòu)和團隊，得以生存。很多投資人表示，對于市場、行業(yè)的預(yù)期并沒有改變，只是投資更加理性、謹(jǐn)慎。追溯過往，天使投資多以“熟人”模式為主。因為與VC/PE投資不同，天使投資的難點主要是投人。著名的天使投資3F法則便是：Family、Friends、Fools。自稱為“熱心大嬸”的雷軍，15年做32次“天使”，優(yōu)勢之一也在于他的超級人脈，比如凡客誠品創(chuàng)始人陳年、YY創(chuàng)始人李學(xué)凌、UC優(yōu)視創(chuàng)始人俞永福、樂淘網(wǎng)創(chuàng)始人畢勝這些人本來就是他的好友。對天使投資來說，早期項目往往只是一個想法，他們沒有VC/PE機構(gòu)那套完整、標(biāo)準(zhǔn)化的流程，無法靠實際運營情況來檢驗商業(yè)模式的準(zhǔn)確性，因此更多的是投熟人、投熟悉的產(chǎn)業(yè)，以獲得更高的成功率。但是，“熟人當(dāng)?shù)馈蹦Ｊ?，容易讓天使投資囿于有限的創(chuàng)業(yè)項目，許多隱形的獨角獸被忽略。昔日，徐小平投資聚美優(yōu)品、王剛投資滴滴等背后，看似感性的快速決策，實則是基于其行業(yè)經(jīng)驗和獨特認(rèn)知的直覺判斷。天使投資“暴富神話”背后，都并非“一拍腦袋的決定”。對天使投資人來說，更需練就一雙甄別項目的慧眼，如何判斷準(zhǔn)所投的創(chuàng)始人與團隊，至關(guān)重要。以找靚機為例，青山資本創(chuàng)始人張野曾表示，選擇投資溫言杰，是因為他是一個讓人覺得很舒適的人，沒有很強的侵略性和威脅感。因為在二手手機這個領(lǐng)域，如果是侵略性很強、性格色彩極其鮮明的人是沒法做的。這個行業(yè)的后端供應(yīng)鏈三教九流的人都有，只有像溫言杰這樣務(wù)實的人才能夠在這里游刃有余，有自己的生存空間。同時，在張野看來，投資年輕人就是投資未來?！扒嗌椒浅Ｖ匾暼?，也期待發(fā)掘更多有創(chuàng)造力的年輕創(chuàng)業(yè)者。創(chuàng)業(yè)最迷人的地方在于它的持續(xù)演進與瞬息萬變。在這條路上可以走多久取決于你‘改變世界’的熱情與決心。”在看創(chuàng)業(yè)項目時，真格基金聯(lián)合創(chuàng)始人徐小平認(rèn)為，他能閱讀人的心靈?！翱磩?chuàng)業(yè)者是不是真想做這件事，是不是真喜歡做這件事。如果和對方談完，心里想起的都是那個人，就決定投；如果想起的不是人，而是項目，那就不投?！币恢币詠?，天使投資偏向輕資產(chǎn)的TMT行業(yè)，國內(nèi)很多天使投資人也都是出身于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，對此有非常深厚的經(jīng)驗。天使投資發(fā)展到今天，一個變化是從個人走向機構(gòu)化，另一個是行業(yè)專注度的提升。在行業(yè)寒冬之下，在更加細分的賽道上精耕細作的投資機構(gòu)，似乎更容易生存和逆襲，也更容易精準(zhǔn)捕捉到隱形的獨角獸。比如高瓴資本、紅杉資本、IDG資本等綜合型機構(gòu)，以及騰訊投資這樣的頭部CVC，持續(xù)在消費領(lǐng)域發(fā)力，捕獲喜茶、完美日記、螞蜂窩等眾多明星項目。其中，紅杉資本所投消費項目最多，國內(nèi)國外加起來已經(jīng)超過10個。作為后起之秀，在消費賽道上，青山資本連續(xù)投中找靚機、花點時間、每日黑巧、bosie、無界空間等項目。其創(chuàng)始人曾表示，在投資時，對消費品的各個品類會做大量的研究，分析這里面有什么不一樣的切入點，這個市場的空間在什么地方等等。據(jù)悉，青山資本之所以聚焦于消費領(lǐng)域，就是因為消費行業(yè)相對穩(wěn)定。因此，青山資本60%~70%的項目在消費領(lǐng)域，30%~40%的項目在科技和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。華醫(yī)資本則專注于醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)投資，在其創(chuàng)始人劉云看來，與其他創(chuàng)投機構(gòu)相比，華醫(yī)資本最核心的優(yōu)勢在兩個方面：一是研究驅(qū)動型投資，二是投后管理增值能力?！皠?chuàng)新工場”則在泛娛樂和科技領(lǐng)域“遍地開花”，創(chuàng)始人李開復(fù)的投資邏輯則是對技術(shù)、產(chǎn)品、戰(zhàn)略的深刻了解，對于“趨勢”的判斷。數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，天使投資人的數(shù)量銳減，超過80%的天使投資人離場。一方面，企業(yè)估值提升；另一方面，早期移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利逐漸消退，模式創(chuàng)新不再受到投資人的關(guān)注。而專注于細分領(lǐng)域長期深耕、專業(yè)化的頭部GP則更容易獲得LP的青睞。GP二八分化將更加明顯，LP將更加集中于頭部的優(yōu)質(zhì)GP。

GP從“淘金”到“煉金”

天使機構(gòu)被比作新經(jīng)濟的毛細血管，因為他們的助力，才有了如今的騰訊、滴滴、58同城、聚美優(yōu)品以及更多的獨角獸與上市公司。現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)模式也在不斷發(fā)生改變，從模式的創(chuàng)業(yè)走向技術(shù)驅(qū)動型的創(chuàng)業(yè)，走向剛需行業(yè)的創(chuàng)業(yè)。36氪認(rèn)為，GP從淘金時代走進煉金時代，也進入了行業(yè)洗牌的整頓期。未來創(chuàng)投行業(yè)會對GP提出更高的要求，包括要求投資機構(gòu)具備更強的專業(yè)能力、投資策略和為被投企業(yè)賦能的能力，它不僅僅是低買高賣的生意，而是需要創(chuàng)造價值的行業(yè)?！度騽?chuàng)投風(fēng)投行業(yè)年度白皮書（2020）》指出，2020年是“危中有機”的一年，突如其來的動蕩正在倒逼全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈加速重構(gòu)，新基建、新消費、人工智能等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來創(chuàng)投、風(fēng)投新機遇。作為國內(nèi)最早關(guān)注消費領(lǐng)域的天使投資機構(gòu)，青山資本創(chuàng)始人張野認(rèn)為未來十年是新消費領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)的黃金時代，整個流通環(huán)節(jié)，無論電商還是物流還是支付，甚至是新媒介都給消費創(chuàng)業(yè)帶來了一套全新的基礎(chǔ)設(shè)施。天使投資人一般需要陪著被投項目至少4-5年，雖然周期長、風(fēng)險大、競爭激烈，但也潛藏著巨大的機會。張野此前在接受《騰訊深網(wǎng)》采訪時曾表示，青山資本在選擇被投項目時，不變的核心是找到項目爆發(fā)式增長的前夕。對于任何高增長的企業(yè)來說，其發(fā)展過程一定是從緩慢積累至快速增長，然后趨于平穩(wěn)甚至緩慢衰退，青山要找到的是它即將爆發(fā)的前一刻。據(jù)了解，在找靚機項目上，與行業(yè)一貫定律不同，青山資本曾連續(xù)兩次領(lǐng)投。找靚機也從月銷售額100萬到后來月銷售額4個多億，并保持持續(xù)增長。隨著找靚機與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)達成戰(zhàn)略合并，未來勢必在二手市場這座“富礦”上爆發(fā)更多可能。IDG資本熊曉鴿曾表示投資任何一個公司，退出以后，這個公司還要能夠持續(xù)地發(fā)展，不僅僅是給社會創(chuàng)造更多的財富，也創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，這樣才談得上成功。徐小平在訪談中也表示，幫助年輕人創(chuàng)業(yè)是一件很偉大的事。“我不經(jīng)意參與了這個時代的創(chuàng)造，參與了這個時代的推動。”對于天使投資來說，最大的“回報”是“過程”本身，而不是“結(jié)果”；天使投資最大的“價值”是“社會貢獻”，而不是“現(xiàn)金回報”。而當(dāng)下的資本寒冬，或許也正是GP們“煉金”之時。