復(fù)宏漢霖走到了轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵點(diǎn)，但資金卻似乎不夠用。

今年11月26日，復(fù)星醫(yī)藥公告，擬非公開(kāi)發(fā)行1.28億股，募集資金49.83億元。其中，創(chuàng)新藥物臨床、許可引進(jìn)、上市等項(xiàng)目，將投入22.2億元。

作為一家平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)的醫(yī)藥集團(tuán)，復(fù)星醫(yī)藥旗下子公司眾多，但被拆分上市的復(fù)宏漢霖，一直負(fù)責(zé)最關(guān)鍵的創(chuàng)新藥研發(fā)。雖然沒(méi)透露22.2億元具體投向哪個(gè)平臺(tái)，但業(yè)界普遍猜測(cè)，這筆資金將支撐復(fù)宏漢霖的藥物開(kāi)發(fā)。更直白點(diǎn)，或“輸血”給半年內(nèi)燒錢(qián)11.55億元、凈利潤(rùn)-4.48億元的復(fù)宏漢霖。

半年燒錢(qián)11.55億元

業(yè)界的猜測(cè)，并非空穴來(lái)風(fēng)。

復(fù)星醫(yī)藥的版圖，分為藥品、器械、服務(wù)等三大板塊。藥品板塊又分為創(chuàng)新藥、仿制藥，其中創(chuàng)新藥平臺(tái)有復(fù)宏漢霖、復(fù)星凱特、重慶復(fù)創(chuàng)、復(fù)星弘創(chuàng)。

根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)總費(fèi)用12.04億元，其中藥品研發(fā)達(dá)10.59億元。報(bào)告期內(nèi)，復(fù)宏漢霖的研發(fā)支出為7.57億元，分別占復(fù)星醫(yī)藥的藥品研發(fā)、研發(fā)總費(fèi)用達(dá)71.5%、62.88%。

燒掉的研發(fā)資金，讓復(fù)宏漢霖的管線得以豐富擴(kuò)充。

今年上半年，除兩個(gè)上市藥品外，復(fù)宏漢霖?fù)碛谐^(guò)30個(gè)在研藥品，賽道涵蓋PD-1、CD47等熱門(mén)領(lǐng)域，并喊出要從Me-better升級(jí)到First-in-Class階段。該口號(hào)

在復(fù)星醫(yī)藥的定增方案中也明確提及。

超過(guò)30個(gè)藥在研發(fā)，必然要龐大的資金支撐。截至今年上半年，復(fù)宏漢霖現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為11.46億元，較2019年末23.01億元大為收縮。換言之，僅花了半年時(shí)間，復(fù)宏漢霖就“燒錢(qián)”11.55億元。

剩余的11.46億元，復(fù)宏漢霖不僅要精打細(xì)算用于研發(fā)，還要準(zhǔn)備好一部分，用于生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建。

截至今年10月底，復(fù)宏漢霖為全資子公司漢霖制藥提供擔(dān)保，累計(jì)總額達(dá)7.5億元。漢霖制藥從事藥品生產(chǎn)，隨著復(fù)宏漢霖的多個(gè)藥品獲批上市，其產(chǎn)能短板日趨顯現(xiàn)。

今年3月，復(fù)宏漢霖宣布將投資17.2億元，用于松江生產(chǎn)基地的建設(shè)。不過(guò)，以11.46億元的現(xiàn)金流來(lái)看，復(fù)宏漢霖仍有不小的缺口。

一位醫(yī)藥投資界人士認(rèn)為，復(fù)宏漢霖先前的產(chǎn)能顯然不滿足未來(lái)藥品的上市規(guī)模，擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)在必行，但如果前幾年買(mǎi)好基地，成本相對(duì)節(jié)省很多，不至于現(xiàn)在這么趕。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就定增資金投向、擴(kuò)產(chǎn)必要性等問(wèn)題向復(fù)宏漢霖求證，對(duì)方未予置評(píng)。

業(yè)績(jī)與估值的循環(huán)

研發(fā)藥品還在推進(jìn)，現(xiàn)金流眼看快用完了，復(fù)宏漢霖急需向外融資。

今年4月，上海證監(jiān)局披露復(fù)宏漢霖在IPO企業(yè)輔導(dǎo)名錄中。信息顯示，復(fù)宏漢霖?cái)M上市科創(chuàng)板，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

躍躍欲試科創(chuàng)板，復(fù)宏漢霖的估值能到多少，成為資本關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至今年11月30日，復(fù)宏漢霖市值198.3億元，同賽道的信達(dá)生物(1801.HK)、君實(shí)生物(688180.SH)分別為606.9億元、621.2億元。

前述醫(yī)藥投資界人士認(rèn)為，復(fù)宏漢霖估值低于同行的因素有很多，想提高估值，還得提升自身業(yè)績(jī)。

今年上半年，復(fù)宏漢霖營(yíng)業(yè)收入1.1億元，凈利潤(rùn)-4.48億元。信達(dá)生物、君實(shí)生物同期的銷售額達(dá)9.84億元、5.75億元。

提升業(yè)績(jī)才能提高估值，進(jìn)而融到更多資金。復(fù)宏漢霖做出了三個(gè)改變，即加快藥品上市速度、挖掘藥品價(jià)格深度、擴(kuò)大藥品產(chǎn)能廣度。

截至今年三季度，復(fù)宏漢霖上市2個(gè)藥品，分別為利妥昔單抗、曲妥珠單抗，對(duì)應(yīng)商品名為漢利康、漢曲優(yōu)；1個(gè)藥品獲批上市，為貝伐珠單抗。同期的信達(dá)生物、君實(shí)生物分別有上市藥品3個(gè)、1個(gè)。

價(jià)格上，復(fù)宏漢霖直接祭出價(jià)格戰(zhàn)。丁香園數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，復(fù)宏漢霖的漢利康單價(jià)為1398元/支，羅氏制藥同劑量的美羅華，售價(jià)為2294.44元/支。

既然打價(jià)格戰(zhàn)，那么價(jià)格缺口要靠銷量補(bǔ)足，即以量補(bǔ)價(jià)，倒逼復(fù)宏漢霖?zé)X(qián)擴(kuò)大產(chǎn)能，一切又回到了循環(huán)的原點(diǎn)。復(fù)宏漢霖的業(yè)績(jī)產(chǎn)出跟不上燒錢(qián)速度，于是選擇從資本市場(chǎng)融資，但資本市場(chǎng)的估值又以業(yè)績(jī)?yōu)閰⒖肌?/p>

破局的點(diǎn)，就是在現(xiàn)有上市藥品上做文章，提高銷量帶動(dòng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而抬升估值。不過(guò)，這意味著復(fù)宏漢霖得進(jìn)行轉(zhuǎn)型，從一家重研發(fā)的藥廠，過(guò)渡到研發(fā)、營(yíng)銷雙管齊下的企業(yè)。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就科創(chuàng)板上市進(jìn)度、募資規(guī)模等問(wèn)題向復(fù)宏漢霖求證，但對(duì)方未予置評(píng)。

轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)

今年9月30日，復(fù)宏漢霖宣布劉世高辭任首席執(zhí)行官職務(wù)，總裁張文杰接任。從兩人的履歷看，復(fù)宏漢霖由上而下，正在進(jìn)行大刀闊斧的轉(zhuǎn)型。

劉世高是復(fù)宏漢霖的創(chuàng)始人之一，之前一直履任外資藥廠的研發(fā)部門(mén)。張文杰在2019年3月加入復(fù)宏漢霖，負(fù)責(zé)商業(yè)運(yùn)營(yíng)、國(guó)際化布局，之前在外資藥廠履任營(yíng)銷管理。

專注科研的創(chuàng)始人離開(kāi)，負(fù)責(zé)營(yíng)銷的空降者接棒。光大證券在研報(bào)中點(diǎn)評(píng)上述人事更迭稱，復(fù)宏漢霖“有望在新任首席執(zhí)行官的帶領(lǐng)下，成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型，從偏重研發(fā)的公司升級(jí)為研發(fā)、銷售雙輪驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新型big pharma。”

這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，自2019年張文杰加入復(fù)宏漢霖后，就在加速推進(jìn)。根據(jù)光大證券的報(bào)告，復(fù)宏漢霖的藥品漢利康在29個(gè)省份開(kāi)通醫(yī)保。不過(guò)，進(jìn)醫(yī)保的代價(jià)是藥品必須讓利降價(jià)，但復(fù)宏漢霖的產(chǎn)能瓶頸，又不能實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，因此才出現(xiàn)今年17.2億元投資新生產(chǎn)基地的一幕。

而復(fù)宏漢霖的銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模，也難以與同行抗衡。今年上半年，復(fù)宏漢霖商業(yè)化團(tuán)隊(duì)310人。同期信達(dá)生物的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)達(dá)688人，君實(shí)生物在今年11月的投資者電話會(huì)議上表示，其商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已超過(guò)700人。

轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，復(fù)宏漢霖不進(jìn)則退。眼看藥品的銷售額難以追趕燃燒的現(xiàn)金流，復(fù)宏漢霖開(kāi)始向海外出售藥品的權(quán)益，以快速回籠資金。

今年9月，復(fù)宏漢霖宣布向英國(guó)制藥公司Accord出售漢曲優(yōu)在美國(guó)、加拿大的商業(yè)化權(quán)益。復(fù)宏漢霖可獲取首付款2700萬(wàn)美元(約1.77億元)，后續(xù)藥品在北美正式上市后，還有里程碑款項(xiàng)、銷售分成等。

海外的遠(yuǎn)水，是否能解現(xiàn)金流的近渴？從金額看，約1.77億元首付款相當(dāng)于復(fù)宏漢霖的半年收入，但與半年消耗11.55億元的規(guī)模比，仍杯水車薪。

如果放長(zhǎng)遠(yuǎn)看復(fù)宏漢霖未來(lái)可獲取的藥品海外銷售額分成，那么資本市場(chǎng)的估值，或參考其未來(lái)的全球銷售額，并予以抬高。不過(guò)，光大證券對(duì)復(fù)宏漢霖進(jìn)行盈利、估值等預(yù)測(cè)時(shí)，整體也與信達(dá)生物，存在不小距離。

根據(jù)研究報(bào)告，光大證券預(yù)測(cè)2021年復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物分別實(shí)現(xiàn)收入18.33億元、30.58億元，并對(duì)應(yīng)整體估值分別為381億元、956億元。帶有估值之痛的復(fù)宏漢霖，能否走出資金短缺困局，有待觀察。