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2004年，LOF(上市型開放式基金)與ETF(交易所交易基金)相繼誕生。20多年光陰荏苒，當(dāng)ETF以4.1萬(wàn)億元規(guī)模成為市場(chǎng)重要力量時(shí)，LOF卻陷入需求萎縮、規(guī)模停滯的困局。

申贖機(jī)制低效、做市商體系落后，疊加主動(dòng)管理業(yè)績(jī)不振等因素，共同導(dǎo)致LOF發(fā)展遇阻。近年來市場(chǎng)頻現(xiàn)“少數(shù)資金操控LOF大漲”的異常現(xiàn)象，更是暴露了產(chǎn)品流動(dòng)性匱乏的弊端。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募基金已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，加速向“投資者需求導(dǎo)向”演進(jìn)。陷入困局的LOF，唯有通過機(jī)制革新突破發(fā)展瓶頸，以策略迭代響應(yīng)財(cái)富管理需求，方能重獲生機(jī)。

20余年歷練同期誕生競(jìng)品天差地別

2004年10月，首只LOF的問世開啟了公募基金交易革新。LOF具有“交易所買賣+場(chǎng)外申贖”雙重交易機(jī)制，為習(xí)慣于場(chǎng)外申贖傳統(tǒng)產(chǎn)品的投資者帶來了全新的投資體驗(yàn)，提升了流動(dòng)性。

同年12月，ETF進(jìn)入市場(chǎng)，隨后引入做市商制度和實(shí)物申贖機(jī)制，奠定了產(chǎn)品流動(dòng)性的基石。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月15日，ETF數(shù)量逼近1200只。在資金青睞與政策紅利的驅(qū)動(dòng)下，ETF創(chuàng)新不斷，形成蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

規(guī)模曾超9000億元的LOF，如今規(guī)模回落至6000余億元。需求端遭遇資金冷落，供給端新基金發(fā)行近乎“斷流”。2022年以來，除增設(shè)的產(chǎn)品份額外，新成立的LOF寥寥無(wú)幾，清盤數(shù)量卻超過30只。

“一些LOF基金規(guī)模小、流動(dòng)性差，少量資金就能讓場(chǎng)內(nèi)價(jià)格暴漲暴跌。”有老基民感嘆。

如6月16日，平安鼎弘混合LOF僅憑借2.28萬(wàn)元的成交額，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格就大漲7%；6月13日，僅僅1.22萬(wàn)元的成交額，就使得浦銀安盛穩(wěn)健增利債券LOF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲8%。

匯成基金研究中心認(rèn)為，LOF雖具備場(chǎng)內(nèi)交易屬性，但在交易效率、流動(dòng)性等方面處于落后狀態(tài)，疊加近年來投資策略缺乏創(chuàng)新亮點(diǎn)，已難以匹配投資者多元化的配置需求，因此發(fā)展陷入停滯狀態(tài)。

適者生存 LOF遭市場(chǎng)冷落

從風(fēng)光無(wú)限到門可羅雀，LOF緣何成了邊緣化產(chǎn)品？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，機(jī)制僵化以及業(yè)績(jī)不佳，限制了LOF的發(fā)展空間。

“LOF與ETF的差距，核心在于機(jī)制設(shè)計(jì)。”格上基金研究員焦冰分析稱，ETF 的實(shí)物申贖如同“現(xiàn)貨交易”，投資者可實(shí)時(shí)用一籃子股票兌換份額，價(jià)格透明且即時(shí)成交。而LOF的現(xiàn)金申贖如同“預(yù)售盲盒”，投資者須按未知價(jià)成交，跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管需兩個(gè)交易日，其間的凈值波動(dòng)常讓套利機(jī)會(huì)在等待中被“蒸發(fā)”掉。

LOF在交易機(jī)制上的僵化不止于此。ETF每日公布申購(gòu)贖回清單，持倉(cāng)動(dòng)態(tài)快速可查，以主動(dòng)管理為主的LOF卻逐季披露前十大持倉(cāng)，完整持倉(cāng)情況需等待中期報(bào)告、年報(bào)披露，信息的滯后性讓投資者難以及時(shí)跟蹤策略。

流動(dòng)性欠缺是壓垮LOF的最后一根稻草。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月13日，LOF場(chǎng)內(nèi)規(guī)模不到450億元，400余只LOF的平均日成交額不到1300萬(wàn)元，部分產(chǎn)品日成交額不足1000元。同期，ETF場(chǎng)內(nèi)規(guī)模達(dá)4.1萬(wàn)億元，是LOF的90余倍，平均日成交額為1.26億元。

焦冰分析認(rèn)為，LOF流動(dòng)性困局緣于做市商機(jī)制的天然短板。LOF主交易商僅在無(wú)買盤時(shí)被動(dòng)報(bào)價(jià)。同時(shí)，LOF主要是現(xiàn)金申贖，當(dāng)主交易商庫(kù)存不足或過多時(shí)只能依賴二級(jí)市場(chǎng)買賣，但二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性常常較差，庫(kù)存管理難度較大，容易出現(xiàn)折溢價(jià)問題。相比之下，ETF的做市商會(huì)持續(xù)提供買賣報(bào)價(jià)，且可通過實(shí)物申贖快速調(diào)整庫(kù)存，避免因庫(kù)存失衡導(dǎo)致報(bào)價(jià)失效。

“硬件”落后疊加“軟件”失靈，讓LOF雪上加霜。2019年至2021年主動(dòng)權(quán)益類基金牛市時(shí)，LOF規(guī)模曾突破9600億元，但過去3年主動(dòng)管理收益不佳，2025年一季度末LOF規(guī)模已跌破6500億元。

政策驅(qū)動(dòng)優(yōu)化投資者體驗(yàn)迫在眉睫

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在“以投資者為中心”的改革基調(diào)下，產(chǎn)品只有契合投資者需求才能在市場(chǎng)中立足。

證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》明確提到，要堅(jiān)持以投資者為本，督促行業(yè)機(jī)構(gòu)牢固樹立以投資者最佳利益為核心的經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)現(xiàn)從重規(guī)模向重投資者回報(bào)轉(zhuǎn)型。

焦冰認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)“主動(dòng)管理+被動(dòng)機(jī)制”類產(chǎn)品存在明確的需求。近些年，投資者對(duì)低費(fèi)率、高流動(dòng)性、透明度強(qiáng)的產(chǎn)品越來越青睞。包括LOF產(chǎn)品在內(nèi)，公募行業(yè)可加大探索主動(dòng)管理與類ETF機(jī)制結(jié)合的可能性，如開發(fā)“透明化主動(dòng)管理”模式，定期披露持倉(cāng)并接受第三方審計(jì)，這樣可兼顧主動(dòng)管理能力與ETF的交易優(yōu)勢(shì)，填補(bǔ)市場(chǎng)空白。

“LOF若想老樹發(fā)新芽，必須突破機(jī)制的天花板。”貓頭鷹基金研究院聯(lián)席總經(jīng)理姜山認(rèn)為，若僅僅停留在場(chǎng)外份額場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)功能上，LOF難有發(fā)展空間。

業(yè)內(nèi)人士建議，未來LOF可以借鑒ETF的交易機(jī)制，探索做市商分層激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化申贖機(jī)制與交易效率，縮小與ETF的效率差距，讓產(chǎn)品設(shè)計(jì)真正契合投資者的交易需求。同時(shí)，優(yōu)化LOF投資策略，推動(dòng)行業(yè)資源向“真正創(chuàng)造阿爾法”的產(chǎn)品傾斜。

“唯有以機(jī)制創(chuàng)新破除發(fā)展桎梏、以策略升級(jí)回應(yīng)財(cái)富管理需求，方能讓各類產(chǎn)品形態(tài)在差異化競(jìng)爭(zhēng)中形成合力，構(gòu)筑服務(wù)居民財(cái)富增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)橋梁。”該人士說，資本市場(chǎng)的終極法則從來不是“誰(shuí)取代誰(shuí)”，而是“誰(shuí)能更好地服務(wù)投資者”。