年報披露季剛剛落幕，長園集團可以拿出來說一說。曾幾何時，這家公司在輻射功能材料領域頗有建樹，是滬市“小而美”的細分龍頭。2016年之前，公司連續5年凈資產平均收益率維持在10%左右，2013年至2015年3年時間實現了利潤翻番（相較于2012年），2015年凈利潤達到4.83億元。但2016年以后，公司境況卻急轉直下，至今累計計提商譽減值近29億元，扣非后合計虧損逾23億元。2019年年報顯示，公司凈利潤虧損8.77億元。那么，公司經營“大變局”由何而來？這還得從一場扭曲的控制權之爭說起。

長園集團起初的實控人是李嘉誠旗下的長和投資。2013年下半年，長和投資逐步減持并退出。隨后，公司便爆發了長達4年之久的控制權爭奪戰。沃爾核材一路豪擲千金、頻頻舉牌，一度取得持股的優勢；另一方的公司管理層雖“囊中羞澀”，但也不肯“束手就擒”。雙方你來我往，各出奇招，誰也沒能取得絕對控制。直至2018年1月，雙方才握手言和。長園集團同意向沃爾核材轉讓下屬子公司長園電子75%股權，沃爾核材則逐步減持公司股份，不再覬覦控制權。這場曠日持久的控制權之爭就此落下帷幕。

控制權之爭和平解決，按說公司經營發展理應重回正軌。沒想到，公司在2016年、2017年還強撐著的業績，到了2018年年中就開始大幅變臉，扣非凈利潤降幅達43.85%。這還沒完，當年年報扣非后虧損近12億元，同比下降286.77%。公司還大幅追溯調減了前兩年業績，2016年凈利潤由6.4億元縮水至1.06億元，2017年凈利潤由11.36億元變為-7432萬元。

回顧下來，有兩件事讓公司付出了沉重的代價。其一，是將公司發家之初、立身之本的長園電子轉讓給沃爾核材，失去了最優質的核心資產。其二，兩筆蹊蹺的資產購買，導致公司近40億元的現金流出。這第二件事更不簡單，公司在控制權爭奪期間，先后于2016年和2017年買入長園和鷹和中鋰新材兩塊資產。其中，長園和鷹作價18.8億元，溢價率652.02%；中鋰新材作價21億元，溢價率367.51%。交易背后，還有另一層安排。長園和鷹的出售方拿到公司支付的現金后，或用于增持公司股份并與管理層結成一致行動關系，或對管理層的持股平臺進行增資，把這筆錢變成管理層爭奪控制權的“彈藥”。這么看來，雙方葫蘆里賣的什么藥已經昭然若揭。管理層實際達到了用公司現金維持對公司控制的目標，資產出售方當然也不會白干好事，畸高的標的溢價率可見一斑。

惡果就此埋下。既然資產交易大概率只是個利益交換，資產本身的價值、甚至交易的真實性難免要打一個大大的問號。2017年控制權之爭尚在進行中，置入資產表面看業績基本符合預期，但已能從應收賬款、經營性現金流等窺出一些異常。2018年半年報，長園和鷹業績大幅下滑近八成，中鋰新材虧損3735萬元。監管問詢后，公司承認長園和鷹可能涉嫌業績造假。當年年報，公司坐實了長園和鷹的造假行為，并對2016年、2017年的報表進行了追溯調整。調整后，長園和鷹2016年至2018年商譽減值達14.22億元，中鋰新材的商譽也減值6.63億元。到了2019年，這兩塊資產已然成為拖累公司業績的沉重包袱，公司把長園和鷹剩余的1.96億元商譽提了個干凈，還虧本甩賣了中鋰新材的控制權。這么算下來，近40億元現金買來的長園和鷹、中鋰新材，給公司帶來了約11億元的業績虧損、約23億元的商譽減值及5.63億元的股權轉讓損失，可謂觸目驚心。

表面看，這是一場控制權之爭引發的“血案”，其實背后有一些深層原因值得剖析。首先是管理層。當初在控制權爭奪正酣時，管理層接連主導公司收購長園和鷹和中鋰新材。面對監管的層層追問，仍信誓旦旦堅稱資產質地優良、高達數倍的溢價有業績支撐。在標的資產爆出業績造假、交易對方可能負有補償義務的情況下，管理層的做法也值得玩味：非但沒有表現出積極維護公司利益的跡象和動作，在監管的多番函件警醒下，仍執意提前解除一致行動協議，任由交易對方直接減持、安全落地。管理層忠實義務有名無實，中介機構也是形同虛設。同樣，風險暴露前，中介機構在多次問詢下都表示資產估值合理、業績真實；問題浮出水面后，又紛紛推說財務異常難以發現。這個過程中，股東約束也基本“聊勝于無”。中鋰新材在收購當年即被爆出種種問題，沃爾核材一方派駐的董事、監事也頻頻投出反對票。照理來說，看出蹊蹺的投資者大可用手或用腳投票，但公司股東大會還是正常通過，二級市場的股票交易也未見波瀾。

市場約束機制沒能發揮太大的作用，相關責任機制也不盡如人意。對這個案子，監管層花了不少心思，年年緊盯、年年問詢，算下來，各類函件有10余份之多。即便如此，各方還是泰然處之、安之若素，你問你的、他答他的，就是篤定責任的擔子要么落不下來，落下來也無足輕重。之所以有恃無恐，有過去對造假的行政處罰長期只有區區60萬元的原因，有經濟犯罪和刑事追責鮮見介入的原因，也有相應的民事追償機制遲遲難以落地的原因。也可拿財務舞弊經典的“壓力-機會-借口”三角理論，對這個案例印證一番。壓力和借口自然不論，原本指望能起作用的約束機制缺失或失靈，讓公司違規和造假的機會成本大打折扣，不當交易甚至業績造假也就順水推舟、無所顧忌了。

除了當時的制度有待完善、市場不夠成熟外，還有一層，即大家對造假欺詐等行為的認識在很長一段時間有所分歧。說整體時，對財務造假人人痛恨，都欲根除之而后快；一旦論及個案，又經常覺得處理起來盤根錯節、投鼠忌器。表面上只是一家上市公司，背后卻涉及無數中小投資者、當地政府、就業和巨額銀行貸款。下手輕了，猶如隔靴搔癢，反倒鼓勵了其他蠢蠢欲動的黑手，危及市場生態；出手重點，局面可能難以收拾，處理起來也比較復雜，余波難盡。這樣的分歧使得不少人抱著僥幸心理，甚至覺得財務造假理所應當、情有可原。所以說，打擊財務造假等市場違規恐怕得放到全市場的格局下來理解。看似個案，實則恰是一單單個案構筑起了整個市場生態。放過單一個案或許解決了眼前的麻煩，但更多的個案冒出來，又會對市場的風氣和秩序帶來得不償失的影響。如何在個案和整體中，拿捏好分寸、堅守住底線，是個現實的考驗。

現在，情況不一樣了。長園集團已被立案調查。新證券法也于今年3月1日起正式施行，相關責任機制得到了極大的強化，對那些嚴重的財務造假、舞弊欺詐行為的問責懲治力度和廣度空前加大。最近，金融委連續三次表態，明確必須堅決維護投資者利益、嚴肅市場紀律，對資本市場造假行為“零容忍”。這些進展，無疑有力回應了市場期待，也更統一了大家對財務造假等失信行為危害的認識。上周末，證監會公布了多起典型違規造假案例。清風漸來，激濁揚清，市場建設和市場生態也必將迎來更加積極的變化。