近年復合增長率超過20%的游戲行業，在年初因疫情而成為熱門之一，再度點燃了游戲公司們沖擊資本市場的決心。脫胎于完美世界、獲騰訊加持的祖龍娛樂，成為其中的種子選手。

不過，近年祖龍娛樂運營指標下降、業績下滑，經營性現金流大度下滑，負債率急劇上升至90%以上，為公司的上市進程及后續發展埋下隱患。

對了，在普遍資產負債率僅為20%-40%的游戲行業，祖龍娛樂借怎么多錢干什么？

營收下滑，2019年才扭虧

近日，游戲公司祖龍娛樂有限公司(簡稱“祖龍娛樂”)遞交港股IPO招股書，向港交所主板發起沖擊。

祖龍娛樂主營業務為移動游戲，專注于MMORPG(大型多人在線角色扮演游戲)游戲的開發，旗下核心產品包括《夢幻誅仙》、《龍族幻想》等。

公司前身祖龍工作室創立于1997年，2004年3月與完美世界合并，工作室創始人李青出任完美世界首席開發官，2014年9月，李青帶領祖龍獨立，成立祖龍娛樂。

啟信寶顯示，目前，李青、完美世界、騰訊分別為公司的前三大股東。

僅僅幾年時間，祖龍娛樂便發展成為中國游戲市場不可忽視的未上市小巨頭之一。截至目前，公司旗下擁有14款移動游戲，發布了超過60個地區版本，其中包括14種語言，在港澳臺地區、東南亞、韓國、日本、歐洲及美洲等超過170個地區市場可供使用。

根據弗若斯特沙利文的資料，按總流水計，2019年中國自研移動游戲開發商中，公司排名第五，自研MMORPG移動游戲開發商中，公司排名第三。

近幾年，中國游戲行業迎來了一波強勁增長，移動游戲整體市場規模由2016年的972億元增長至2019年的1817億元，復合年增長率達到23.2%。

但在這一輪上行周期中，祖龍娛樂的業績卻出現了下滑。

2017年-2019年，公司營業收入分別為13.09億元、8.70億元、10.67億元，歸母凈利潤分別為-1.59億元、-0.75億元、1.19億元。

2017年、2018年虧損后，公司2019年提升毛利率、控制銷售行政和研發開支，并在優先股公允價值變動的助攻下，終于扭虧為盈。

不過，根據非國際財務報告準則計量指標，2017年-2019年公司經調整凈利潤分別為4.23億元、3.11億元、3.55億元，盈利下滑乃是不爭的事實。

爆款產品存爭議，用戶指標下滑

祖龍娛樂營業收入在2018年大幅下滑三分之一，而在2019年有所回升的主要原因，是因為2019年公司爆款產品《龍族幻想》的問世。

2019年7月18日上線的《龍族幻想》是中國首款由虛幻引擎4驅動的真3D次世代MMORPG手游。數據顯示，2019年，按平均月活躍用戶計，《龍族幻想》在中國內地所有移動MMORPG游戲中排名第一。

該游戲上線首月月活躍用戶超過1000萬人，當月流水超6億元；截至2019年底，在中國內地上線后流水達13.35億元。

可以說，正是《龍族幻想》，在公司IPO的關鍵時刻，拯救了業績。

《龍族幻想》有多給力，其他產品的表現就有多羸弱。公司旗下曾擁有《夢幻誅仙》、《天空紀元》、《萬王之王》、《御劍情緣》等拳頭產品，其中2016年推出的《夢幻誅仙》截至2019年底的總流水超過33億元，但這些產品大多進入或接近衰退期，難以阻擋業績的下行趨勢。

2017年-2019年，公司前五大游戲分別占公司營業收入的70.5%、74.1%、91.5%。

《夢幻誅仙》3年即退潮，《龍族幻想》的生命周期還有多遠？市場競爭日愈激烈、行業集中度不斷提升，公司儲備的《夢想新大陸》、《諾亞之心》、《宏圖之下》等產品，能否接棒？

而且，《龍族幻想》本身還存在爭議。2019年6月，大神圈公司向法院提起訴訟，指控有關文學作品《龍族》的手游授權協議為無效。目前，該案件尚未進入到審理階段，但未來仍然存在被下架的風險。

就算有龍族救主，公司的運營指標也處于下滑趨勢，2019年的運營情況大不如2017年。2017年-2019年，公司平均月活躍用戶從429.03萬降至344.22萬，平均月付費用戶從65.24萬降至50.15萬。不過，平均每個用戶每月付費從25元增至26元。　

負債率超過90%，IPO前緊急分紅

祖龍娛樂游戲業務整體疲軟，導致公司近年經營性現金流大幅下滑，2017年-2019年分別為6.26億元、1.35億元、1.01億元。

經營性現金流下降的同時，公司負債總額不斷走高，2017年底、2018年底、2019年底分別為13.63億元、14.96億元、17.33億元，同期公司的負債率分別為79.42%、96.58%、91.06%。

一個游戲公司借這么多錢做什么？超過90%的負債率在行業中處于什么水平？

記者梳理后發現，游戲行業普遍負債率較低，大部分公司資產負債率處在20%-40%的水平，甚至部分公司低于10%。

祖龍娛樂大概率是中國規模以上游戲公司中資產負債率最高的一個。

公司賬面虧損，經營性現金流大幅下降，負債率超過90%、遠高于行業整體水平，財務危機如影隨形。但是，公司近年在分紅上卻相當大氣。

2017年、2018年，公司分別派發現金分紅2億元、3.25億元，2019年未分紅；2020年2月28日，公司批準了一項3.50億元的股息派付計劃，4月1日支付完成。