近期，重組膠原蛋白領域龍頭企業錦波生物（832982.BJ）發布2025年半年報，數據顯示營業收入與凈利潤雙雙增長，但多項關鍵指標暴露出其增長失速等深層危機。

中報顯示，今年上半年，錦波生物實現營收8.59億元，同比增長42.43%，歸母凈利潤3.92億元，同比增長26.65%。然而，這兩項增速均創下近五年同期最低值。往年財報顯示，2023年上半年，錦波生物營收同比增長105.15%，歸母凈利潤增速達177.66%。與2024年同期的營收增速90.59%、歸母凈利潤增速182.88%相比，2025年上半年的數據更是堪稱“斷崖式”滑落。

核心業務增長動能衰減

作為錦波生物收入支柱的醫療器械板塊（以注射用重組膠原蛋白產品“薇旖美”為主），2025年上半年實現營業收入7.08億元，同比增長33.41%，增速較2024年同期的84.37%大幅收縮。作為國內唯一獲批的Ⅲ類重組膠原蛋白注射劑，薇旖美上半年貢獻營收6.45億元，同比增長34.7%，相較于2024年同期的90.59%，同比增速減少超65個百分點，顯示其核心產品市場滲透已大幅放緩。

錦波生物業績放緩在季度數據中也有所體現。2025年第一季度，錦波生物的營收、歸母凈利潤同比增速均保持在60%以上，分別為62.51%、66.25%。但到了第二季度，公司營收、歸母凈利潤增速分別為30.44%、7.36%，均出現較大回落。

同時，盡管公司宣稱醫療機構覆蓋數量新增1000家至4000家，但因終端競爭加劇導致價格承壓。目前，相關監督管理部門對二類及三類醫療器械的生產、經營及流通等多環節提出了嚴格的要求，對化妝品生產經營的各個環節制定了嚴格的行為規范，提高了化妝品行業整體的準入門檻。

錦波生物在財報中坦言，未來，隨著醫療器械及化妝品行業的發展，相關部門可能進一步出臺更加嚴格的舉措，對企業生產經營、執業許可、質量標準等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監督管理部門所制定的有關規定和政策要求，則存在被相關部門處罰的風險，可能會給公司生產經營帶來不利影響。

整體來看，公司醫療器械收入占比高達82.5%，而功能性護膚品、原料業務板塊收入占比合計不足18%。此外，公司毛利率有所下降，從去年同期的91.58%下滑至90.68%。

資金使用效率隱憂浮現

錦波生物銷售費用激增成為侵蝕利潤的“黑洞”。上半年，公司銷售費用達1.81億元，同比增長67.77%，遠超營收增速，銷售費用率同比增加3.18個百分點，達21.05%。

錦波生物在財報中表示，銷售費用增加的主要原因是，股權激勵相應股份支付攤銷費用增加，以及公司持續投入品牌推廣，相應會議展覽等線下宣傳推廣費用、線上推廣費用增加。

盡管錦波生物在財報中強調研發投入與新產品開發，但經營活動現金流數據卻透露出資金使用效率的隱患。上半年，公司經營活動現金流凈額同比增長7.35%至3.83億元，遠低于銷售費用增幅。公司通過營銷策略擴大市場份額的同時，資金回籠速度未能同步提升，運營效率面臨考驗。

在研發方面，2025年上半年，錦波生物的研發費用為4579.62萬元，較去年同期增長85.43%，研發費用率為5.33%。因部分研發項目調整，前期投入的開發支出計提減值準備增加，致使資產減值損失較上年同期增加396.09%。

對比近年來的研發費用和銷售費用來看，錦波生物也未擺脫“重營銷輕研發”的行業痛點。財報數據顯示，2020年至2024年，公司銷售費用分別為3754萬元、5597萬元、1.05億元、1.65億元、2.59億元，研發費用分別為2377萬元、2907萬元、4541萬元、8498萬元、7121萬元，研發費用率分別為14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，銷售費用的增速明顯快于研發費用，并且研發費用率整體呈逐年下降態勢。

同時，2025年上半年，公司應收票據較本期期初增加621.59%，應收賬款較本期期初增加16.93%；存貨占總資產比重由本期期初的4.7%增加至6.47%，同比增長58.68%；其他流動資產較本期期初減少56.33%；2025上半年分別計提資產減值、信用減值損失1082萬元、369萬元，應收賬款及應收票據增加壞賬準備相應增加導致信用減值損失本期計提較上年同期增加1299.90%。

行業競爭進入白熱化階段

從行業發展趨勢來看，近年來，我國膠原蛋白產品市場規模呈現逐漸增長趨勢。咨詢公司弗若斯特沙利文報告顯示，中國重組膠原蛋白產品市場將快速發展。中國重組膠原蛋白產品市場未來將以44.93%的年復合增長率增長，在2025年達到585.7億元。2030年，中國重組膠原蛋白產品市場將達到2193.8億元，市場將實現蓬勃發展。

目前，我國僅有的三張重組膠原蛋白三類醫療器械注冊證均歸錦波生物所有。然而，競爭對手正加速搶占市場份額。華熙生物（688363.SH）、巨子生物（02367.HK）、敷爾佳（301371.SZ）等均已申請重組膠原蛋白三類醫療器械產品。此外，華熙生物已實現從原料研發到市場投放的全產業鏈布局，為膠原蛋白業務發展提供從研發端、產業端到市場端的全面支持；巨子生物憑借“明星單品驅動+醫美管線蓄力”模式，實現業績穩步增長。

2025年以來，國家衛健委等八部門聯合開展醫美行業專項整治行動，重點打擊非法注射產品、虛假宣傳等行為。在此背景下，合規成本上升，終端機構采購趨于謹慎。

此外，美團醫美數據顯示，2025年一季度醫美類GMV（商品交易總額）突破380億元，但獲客成本也同步攀升，頭部機構單客獲客成本突破3000元。傳統直客模式受信息流廣告沖擊，轉化率從12%降至5%。對于高度依賴B端客戶（如醫美機構、經銷商）的錦波生物來講，醫美機構單店獲客成本的上升、客戶復購率的下降或對其產品產生一定沖擊。

面對增長失速、單一產品盈利承壓、競爭加劇的多重挑戰，錦波生物的“高增長神話”正面臨嚴峻考驗。如何在監管趨嚴與行業洗牌中突破單一產品依賴、提升運營效率、加快研發轉化，將成為其能否穿越周期、實現可持續發展的關鍵。