“我們是中國最大的辣味休閑食品企業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”、“我們的品牌深深扎根于中國消費者的日常生活中”……日前，在聯交所披露的衛龍招股書中，這家從“五毛零食”成長為“辣條一哥”的企業言語間盡顯自豪。據招股書數據，衛龍2018-2020年營收分別為27.52億元、33.85億元及41.20億元，年復合增長率達22.4%；凈利潤分別為4.76億元、6.58億元、8.19億元，近三年凈賺近20億元。根據弗若斯特沙利文報告，按2020年零售額計，衛龍在中國辣味休閑食品市場排名第一，市場份額達5.7%。

此外，在遞交招股書之前，衛龍剛于今年5月完成品牌創立20年來首次融資，即Pre-IPO輪融資，資金方陣容包括CPE(中信產業基金)、高瓴資本、紅杉資本、騰訊投資、云鋒基金、天壹資本、厚生資本等明星機構。有報道稱，衛龍投后估值高達700億元，這意味著其甚至超過了洽洽(276億元)、三只松鼠(210億元)、良品鋪子(203億元)截至5月27日收盤市值的總和。

業內分析稱，衛龍此次在一級市場融資的主要目的是助推其估值，增強公眾投資者的信心，以便更好地在二級市場募資。香頌資本執行董事沈萌卻表示，私募市場的估值和二級市場的估值可能帶來偏差。“衛龍業績主要依靠辣條，而辣條在國內的廣受歡迎也帶動了衛龍業績和價值規模。但未來辣條的增長空間還有多大、是否能夠保證衛龍繼續高速成長，都存在不確定性，而衛龍開辟新品類的嘗試目前也未見成效。

產品創新推動收入增長？品類齊全或系無奈之選

公開資料顯示，衛龍創辦于1999年，是集研發、生產、加工和銷售為一體的現代化休閑食品品牌，主要從事調味面制品(面筋、辣棒、親嘴燒)、蔬菜制品(魔芋爽、風吃海帶)和豆制品(軟豆皮)及其他產品(鹵蛋、肉制品)的生產和銷售。其中，調味面制品自始便是衛龍營收的中流砥柱。

根據招股書，2018—2020年，衛龍調味面制品收益分別為21.62億元、24.75億元、26.9億元，銷售占比78.6%、73.1%、65.3%，銷量分別為1.55億千克、1.73億千克和1.79億千克，銷量增速已由11.4%下降至3.5%。

與此同時，衛龍蔬菜制品銷量上升，報告期內實現收益2.98億元、6.65億元、11.68億元，銷售占比從2018年的10.8%上升至2020年的28.3%；但豆制品與其他產品的銷售額卻逐漸萎縮，從2018年的10.6%下降至2020年的6.4%。

衛龍方面認為，除了良好的品牌知名度、廣泛的渠道和美味高品質的產品外，持續的產品創新能力對推動收入增長功不可沒。但分析人士卻表示，衛龍現在產品品類齊全的絕大部分原因是激烈市場競爭下的無奈選擇，只可惜，在除了辣條之外的賽道，衛龍并沒激起任何水花。“到目前為止，衛龍競爭壁壘較高的產品代表不了衛龍品牌，能夠代表品牌形象的產品(辣條)則很容易被取代。這也就不難解釋衛龍為何想要迫切的進入二級市場了，憑借資本的力量，衛龍或許還可能煥發出第二春。”

事實上，提到衛龍，大部分消費者只會考慮到面筋產品，但面筋產品“制作門檻低、易于模仿”的特點導致其只可能是衛龍品牌的臨時支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。在辣條這個賽道上，衛龍除了要面對玉峰、花蝴蝶和源氏等傳統辣條品牌的壓力外，還需要面對三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子等零食廠商的競爭。

高度依賴第三方經銷商？代理生變或致業績不利

與大多數零食品牌不同的是，衛龍在銷售渠道方面，可謂高度依賴第三方經銷商。據招股書披露，截至2020年12月31日，衛龍在中國的經銷及銷售網絡包括1950名線下經銷商及57萬個零售終端，其中約70%的零售終端位于下沉市場的低線城市。而經銷商采購額亦占據衛龍銷售額的絕大部分，2018-2020年，衛龍線下經銷商的銷售占總營收91.6%、92.6%及90.7%，線上經銷商的銷售占總營收4.5%、4.2%及5.6%。

衛龍在招股書中強調，由于公司主要通過經銷商銷售及經銷公司產品，故諸如“經銷商減少、延誤或取消訂單，經銷商選擇或增加銷售競品，未能與現有經銷商續約或維持關系等”均可能導致公司收入波動或減少，甚至對財務狀況及經營業績產生不利影響。

話雖如此，衛龍卻在2020年對經銷商進行大規模“洗牌”。數據顯示，2020年期初公司經銷商數量為2592家，期內新增1490家，終止2132家，凈減少642家，期末經銷商為1950家，較2018年1849家僅小幅增長。對此公司解釋稱，是為了優化渠道資源配置，提高對經銷商的管理效率，擴大單個經銷商的覆蓋范圍和運營規模。“公司于2020年Q3舉辦了經銷商評審大會，采取了比常規考核更具選拔性的評審標準，從而主動終止了與綜合評分相對較低的經銷商的業務關系。并淘汰業績增長不及預期、交易不活躍的經銷商。”

相比線下龐大的銷售體系，衛龍的線上發展卻并不順利。2018-2020年，衛龍線上渠道產生的收入分別為2.32億元、2.51億元及3.82億元，占同時期總收入8.4%、7.4%及9.3%。談及線上渠道乏力的原因，中國食品產業分析師朱丹蓬分析道，線上產品的特點是價值高或者量大，而辣條的低值定位就導致其與電商屬性不匹配。“如果花10塊錢就能買到一包很大辣條，那消費者就不會一次性買20、30元的，只會少量多次購買。”

“辣條的消費場景最初期是學校附近的小賣部，這也是辣條的主戰場，經過多年發展，辣條的消費者已逐漸長大，他們對于辣條的消費帶動了辣條銷售場景的多元化，從學校附近的小賣部到社區超市再到大賣場，未來還會逐漸走向線上渠道。”朱丹蓬同時肯定，線上渠道會是衛龍下一步發力方向。

百億營收能否順利實現？目標or畫餅需拭目以待

記者注意到，辣條單價雖低，利潤卻不小，而衛龍銷售收入增長的背后，更多得益于原材料成本下降和產品售價提升。招股書顯示，衛龍的原材料成本占同期總收益的比重從2018年的31.3%下降到2020年的27.8%，而每千克調味面制品的平均售價由2018年的13.9元逐漸增加到2020年的15元。在此情況下，2018—2020年，調味面制品分別實現34.4%、37.2%和37.6%的毛利率。

然而，漲價策略并不是挽救銷量增長停滯的明智之舉。對消費者來說，面對琳瑯滿目的休閑食品，辣條的可替代性高，口味不及肉制品，健康不及素食品，唯一突出的競爭力便是價格低廉。然而復盤衛龍發展不難發現，其產品溢價與品牌形象提升密不可分。

原本，活躍在學校周邊的衛龍辣條被視為“五毛零食”的代名詞，但近年來，衛龍通過一系列營銷手段成功豎立了自己的“網紅地位”。衛龍在招股書中坦言，其經營業績取決于營銷及促銷計劃的有效性。而這背后，則是不斷上漲的開銷。2018-2020年，衛龍的銷售費用分別為2.35億、2.81億和3.71億元，其中推廣及廣告費用分別為2680.9萬、3082萬和4665.8萬元，可見2020年衛龍廣告費同比增長51.4%，大幅超過2019年15%廣告費增速。

與此同時，衛龍的庫存過期風險不斷加大。2018—2020年，衛龍的存貨金額分別為3.06億元、4億元和5.41億元，存貨周轉天數分別為51天、60天和67天，生意似乎越來越難做。即便如此，創始人劉衛平仍在2020年衛龍合作伙伴大會上喊出，2022年銷售目標為100億元。那么百億宏圖究竟是目標還是畫餅，仍有待市場檢驗。