吃貨們又吃出來一家上市公司，辣條中網紅衛龍準備上市。2020年衛龍賣掉17.95萬噸辣條，營收達到41億元。趁著新消費的浪潮，衛龍在上市前獲得騰訊、云鋒基金、高瓴的青睞，獲得5.49億美元的融資，估值達到600億元。辣條是一門好生意嗎？

全網最火的辣條，衛龍要上市了。

5月12日，衛龍在港交所提交了招股書，當初只是漯河一個不起眼的小作坊，現在靠賣辣條每年可以賺8億元。

創始人劉衛平家族因為持有公司92%的股份，公司上市后，他有望靠賣辣條成為百億富翁，這里面的每一分錢，都是吃貨們一包一包衛龍吃出來的。

衛龍上市之后，市值有望超過良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子，成為辣條第一股。

它的業績成色如何？辣條是一門好生意嗎？

每天賣490噸辣條

20%被華東人吃掉

衛龍的產品線不算豐富，分為三大類：(1)調味面制品，也就是辣條，包括面筋、辣棒和親嘴燒；(2)蔬菜制品，包括魔芋爽和風吃海帶；(3)豆制品及其他。

從銷量上看，2018-2020年，衛龍分別銷售了15.55萬噸、17.33萬噸和17.95萬噸的辣條。也就是說，衛龍2020年平均每天賣出約490噸辣條。

這些辣條銷往全國各地，衛龍把銷售區域分為華東、華中、華北、華南，西南和西北地區。有趣的是，衛龍在口味清淡的華東地區賣得更好。2020年，安徽、江蘇、浙江、上海四省市的銷售額占到衛龍一年的20%。

傳統印象嗜辣的西南地區，只為衛龍貢獻了12%的收入，可能西南人民對辣條更挑剔，畢竟火鍋、缽缽雞都比辣條更“香”。

雖然每天賣很多辣條，但衛龍辣條的銷量增速正在下降。2019年，衛龍辣條銷量同比增長11.4%，2020年下降至3.6%左右，其中有疫情的影響，但銷量增速下滑是一個值得投資者警惕的信號。

辣條越賣越貴

上市前的三年，衛龍在發力搞好業績。

2018-2020年，衛龍總收入分別為27.52億元、33.85億元和41.2億元，三年間的年復合增長率為22.4%。同期凈利潤衛龍分別為4.76億元、6.58億元和8.19億元，毛利率分別為34.7%、37.1%和38%。

營收、凈利潤上漲一方面是銷量推動的，另一方面衛龍辣條和豆制品都在漲價。2018年，衛龍辣條的平均售價為13.9元/千克，2020年漲至15元/千克，兩年間每千克辣條漲了1塊1毛錢。豆制品則從2018年的每千克22.4元，漲到2020年每千克25.8元，不過豆制品占公司營收的比例比較小。

辣條才是衛龍主要的收入來源，2018年到2020年，收入分別為21.62億元、24.75億元和26.9億元，占總收入的7成左右。所以辣條漲價，會直接帶動衛龍營收增長。

不過，辣條在總收入中的占比正在下降，從2018年的78.6%下降到2020年的65.3%。相應的，蔬菜制品占營收的比重正在上升。2018-2020年，蔬菜制品的年收入分別為2.98億元、6.65億元和11.68億元，占比從2018年的10.8%上升到2020年的28.3%。

蔬菜制品定價更高，平均售價是辣條的兩倍左右，毛利率也是三類產品中最高的，2020年毛利率達到39.3%。通過提升蔬菜制品在公司銷售的比重，衛龍讓整體毛利率有所提升，到2020年已經達到38%，比同行業的良品鋪子、三只松鼠都高，他們同期毛利率分別是30%，23.9%。

無論營收還是毛利上講，辣條都是衛龍的絕對支柱，但是過度依賴辣條業務也是風險來源，萬一辣條出現危機，整個公司就會陷入巨大的危機當中。

衛龍的應對措施是調整產品結構，提高蔬菜制品的比重，但沒有開發出更多的產品線，比良品鋪子、三只松鼠產品更單一，這也導致衛龍整體的營收規模跟他們不在一個量級。

90%銷量靠經銷商

2018年以來，衛龍的良好業績表現得歸功于經銷商。

招股書顯示，2018-2020年，衛龍來自線下經銷商的收入占比總收入達到91.6%、92.6%和90.7%。

衛龍透露，2018年采取了比較激進的經銷商策略，即廣泛布局經銷網絡。2018年~2020年，衛龍新增的經銷商分別有1297家、1297家、1490家，當年終止合作的經銷商數目是430家、554家、2132家。

衛龍先發展新經銷商，再通過業績篩選出一批優質的經銷商，這樣維持對市場的觸達。依賴線下渠道，導致衛龍的線上渠道發展并不順利。

截至2020年末，與衛龍合作的經銷商有1950家，覆蓋超過57萬個零售終端，大約70%的零售終端位于下沉市場。截至2020年末，衛龍線上的經銷商只有22家。

線下經銷商占比過大，讓衛龍在發展線上渠道時不得不顧忌他們的意見。衛龍2020年初尚有56名經銷商，到年末砍掉了59家，但只新增了25家，凈減少34家線上經銷商。

衛龍方面稱，之所以終止了與多家線上經銷商的合作關系，是因為其中大多數經銷商與衛龍以直銷模式在第三方線上平臺經營的線上自營店存在潛在的競爭。

簡單地說就是，衛龍可能想要在線上自己賣，但衛龍線上銷售的改革并沒有起到效果。數據顯示，衛龍2019年線上經銷和直銷的收入，在總收入的占比分別為4.2%和3.2%，到2020年，差距擴大到5.6%和3.7%。

根據弗若斯特沙利文的數據，衛龍95.0%?的消費者是35歲及以下，55.0%的消費者是25歲及以下的年輕人，即衛龍的購買主力是年輕人。

一般來說，現在的年輕人普遍喜歡網購，但衛龍產品的銷售主要是在線下完成的，線上收入從來沒有超過10%。

衛龍想要抓住年輕，可能要從擺脫經銷商開始，但目前擺脫他們相當于自殘。

廣告費用增長50%

新消費時代下，打造“食品界網紅”是從業者正在努力的方向，而衛龍頗有自己的心得。關于營銷推廣，衛龍的招股書中有不少著墨。

招股書顯示，2018-2020年，衛龍的銷售費用分別是2.35億元、2.81億元和3.71億元，其中推廣及廣告費用分別為2680.9萬元、3082萬元和4665.8萬元。2020年衛龍廣告費同比增長51.4%，大幅超過2019年15%的廣告費增速。

衛龍方面稱，未來隨著持續建設網絡平臺，預期與線上渠道合作有關的營銷會繼續增加。

衛龍稱其借助電商和社交媒體渠道，通過互動營銷活動，打造潮流有趣的品牌形象。衛龍認為最好的營銷策略，是讓顧客成為品牌的自然傳播者。

如何讓消費者成為“自來水”？衛龍的方法是在打造品牌時增加消費者的參與度，增加與消費者的互動，并通過包裝設計、文案設計等加強與消費者的溝通。

當衛龍得知他們的顧客通常是35歲及以下的年輕群體，他們就采取針對性很強的營銷方法。比如，針對Z世代，衛龍的策略是培育他們的記憶，激發他們對青少年時期味道的渴望，延長他們對衛龍品牌的依戀情結。衛龍為此專門選擇B站作為營銷內容發布平臺，以迎合Z世代的媒體偏好。

除此之外，衛龍還列舉了一些代表性的營銷活動，比如“雙11衛你湊單”的主題營銷、“萬物皆可辣”的主題產品營銷、Excel風格的店鋪界面饑餓營銷等。

衛龍直言，經營業績取決于營銷及促銷計劃的有效性，不恰當的營銷活動可能對衛龍的品牌形象產生不利影響，如果營銷及廣告計劃無法繼續取得成功，衛龍的業務及經營業績可能受重大不利影響。

“垃圾”食品的原罪

2015年，衛龍開始嘗試“蘋果風”包裝，讓辣條擺脫“劣質、低廉、不健康”的形象，變得高大上起來，但是包裝再怎么改也改不了“垃圾食品”的標簽。

據新京報統計，2015年至2017年中旬，全國有超過百家辣條生產企業的195批次辣條登上食藥監局黑名單。315晚會曝光辣條行業亂象后，辣條更加擺脫不了“垃圾食品”的標簽。

在黑貓投訴上搜索衛龍可以看見，在2019年1月11日到2020年5月11日期間，衛龍食品共接到100起投訴，投訴原因集中在吃出異物、變質等食品安全問題。在最近一個月中，就有接連十幾起有關食品安全問題的投訴。在投訴頁面上可以看到，雖然衛龍官方及時安排專人處理，但這也難掩衛龍的食品安全問題。

早在2016年，寧夏食藥監局就通報過，在“衛龍”調味面制品中檢出不得檢出的環己基氨基磺酸鈉(甜蜜素)；2018年在山東省食藥監局抽檢中，(衛龍)大面筋，山梨酸(以山梨酸計)檢出值為0.3g/kg，脫氫乙酸(以脫氫乙酸計)檢出值為0.2g/kg，標準規定為不得使用。同年，湖北省食藥監局也通報過衛龍親嘴燒和小面筋都因為含有山梨酸及其鉀鹽和脫氫乙酸及其鈉鹽兩種化學物質而“不合格”。

對于食品行業來說，食品安全問題是不能觸碰的紅線，一個小小的產品問題對品牌的影響就可能致命。招股書提示，如未能維持食品安全及始終如一的質量可能會對衛龍的品牌、業務及財務表現造成重大不利影響。

衛龍的主要客戶又是以年輕人居多，而這群消費者以“求新求異、善變、惜命”而出名。

他們還能愛辣條多久，是衛龍必須考慮的事情。

值不值600億估值？

誰的衛龍？當然是劉衛平家族的。

IPO前衛龍的股權結構顯示，劉衛平家族控制的和和全球資本持有衛龍92.17%股份。

衛龍的6位高管中有5位來自劉衛平家族，總裁劉福平是董事長劉衛平的弟弟，副總裁劉忠思是劉衛平的堂弟，CFO彭宏志和副總裁陳林分別是劉忠思的表兄和表弟，只有副總裁張小三與劉衛平非親非故。

有趣的是，衛龍高管們的學歷與食品行業十分不搭。

劉福平、劉衛平兩兄弟創業之前根本就沒上過大學，2017年兩兄弟才通過線上完成了西南大學的行政管理課程。

劉忠思畢業于湖南學院體育教育學；彭宏志的本科學的是地理科學，碩士讀的是地圖學與地理信息系統；張小三在安徽廣播電視大學主修法律；陳林畢業于岳陽市外貿職業技校。

然而，就是這樣一群看起來學歷不高或者不懂食品行業的人，將衛龍做成了中國辣條界的龍頭。

此外，招股書還披露了衛龍歷史上唯一一次融資，引進了中信產業基金、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8位外部股東，合計持有衛龍約5.85%的股份。

根據上述8位股東的投資金額，合計投資5.49億美元。據此計算，衛龍投后估值約93.85億美元，約合人民幣600億元。一般而言，上市后公司估值會進一步推高。

不過，就算以Pre-IPO的600億元的估值來算，已經A股“零食三巨頭”(三只松鼠、良品鋪子和洽洽)市值總和還要高。截至5月13日A股收盤，三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品的市值分別為196億元、197億元和271億元。

結合衛龍2020年的凈利潤數據，這一輪融資，投資機構給衛龍的PE在75倍左右，而三只松鼠、鹽津鋪子、良品鋪子最新年報的PE均在70倍以下。

根據弗若斯特沙利文報，衛龍雖然在中國辣味休閑食品行業中市場份額排名第一，但市場占有率只有5.7%，這意味著中國辣味休閑食品是一條競爭激烈的賽道。

衛龍，是否被高估了？