中國證監會國際合作司近日發布的《關于北京同仁堂醫養投資股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》顯示，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”）擬發行不超過1.37億（136930500）股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。此外，同仁堂醫養10名股東擬將所持合計1.10億（110139024）股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在香港聯合交易所上市流通。

若同仁堂醫養此次上市成功，將成為繼同仁堂、同仁堂科技和同仁堂國藥之后，同仁堂集團的第四家上市公司。不過，記者注意到，同仁堂醫養目前存在多重隱憂，包括依靠收購擴張業績、占其營收大頭的醫療服務業務受醫保政策調整影響較大、“同仁堂”商標使用存在不確定性等。

靠收購擴張沖業績

商譽賬面值大幅增加

同仁堂醫養為同仁堂集團旗下一家中醫醫療集團，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發展有限責任公司、北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫養投資股份有限公司。

具體來看，同仁堂醫養為個人客戶提供全面中醫醫療服務，為機構客戶提供標準化管理服務，并提供各種醫藥產品及其他產品；將“醫”與“養”相結合，提供現代化、定制化的中醫醫療服務，并結合中醫的藥物治療和非藥物療法，以標準化管理為客戶提供適合的治療方案。

據同仁堂醫養披露，2022年至2024年度，同仁堂醫養實現收入分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元。

值得一提的是，同仁堂醫養實現業績增長、得以扭虧為盈，主要源于收購擴張。

其中，同仁堂醫養于2022年收購了三溪堂保健院及三溪堂國藥館。2022年、2023年及2024年，三溪堂保健院及三溪堂國藥館產生的毛利分別為0.64億元、0.97億元及0.92億元，分別占同年同仁堂醫養毛利總額的44.8%、44.6%及41.3%。

2024年，同仁堂醫養又收購了上海承志堂70%的股權及上海中和堂60%的股權。據招股書披露，由于收購后合并了上海承志堂和上海中和堂，同仁堂醫養2025年前4個月醫療服務產生的收入較2024年同期增長超過3%。

由于收購擴張，同仁堂醫養的商譽值也大幅增加。截至2022年、2023年及2024年的12月31日，同仁堂康養分別錄得商譽1.873億元、1.612億元及2.634億元。其中，由于收購上海承志堂、粹和藥店及上海中和堂，同仁堂醫養的商譽賬面值由2023年年底的1.612億元，增長至2024年年底的2.634億元，增長了63.4%。

同仁堂醫養表示，未來，將繼續尋求收購線下醫療機構的機會，主要目標是中醫專科或具備中醫醫療服務能力的營利性醫院、門診部和診所。招股書透露，同仁堂醫養計劃在2029年底前收購5家營利性醫療機構，將戰略重點集中在北京、天津、長三角、四川、重慶、廣東等經濟活躍的區域。

醫療服務營收占比超八成

但市場份額僅占0.2%

據招股書披露，同仁堂醫養目前已建立分級醫療服務網絡，包括12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院以及10家線下管理醫療機構。

同仁堂醫養的收入主要來自醫療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品。其中，醫療服務是同仁堂醫養收入的主要來源。2022年、2023年和2024年，同仁堂醫養醫療服務產生的收入分別為8.15億元、9.95億元和9.88億元，分別占當年總收入的89.4%、86.3%和84%。

同仁堂醫養稱，中國非公立中醫院醫療服務行業的市場參與者數量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場的市場競爭加劇。

據同仁堂醫養披露，按2024年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，但其市場份額僅為1.7%。而根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年醫療服務總收入計，同仁堂醫養在中國非公立中醫院醫療服務行業占據的市場份額僅為0.2%。

此外，同仁堂醫養所有已開業的線下自有醫療機構和管理醫療機構均為醫保定點醫療機構，其收入還受到中藥配方顆粒醫保報銷政策以及全國中藥飲片聯盟采購等監管規定的影響。

同仁堂醫養提醒，2025年2月28日起，北京將200種中藥配方顆粒納入醫保，其中規定，對于價格高于報銷標準的中藥配方顆粒，超出報銷標準的額外金額由參保患者全額承擔；此外，所有醫療機構僅可透過指定在線采購平臺采購中藥配方顆粒，優先選用質優價廉的藥品。醫療機構采購價格較高的中藥配方顆粒時，須在本市醫藥陽光采購平臺提交證明文件。醫保基金將不對任何透過線下采購渠道購得的中藥配方顆粒費用進行報銷。

同仁堂醫養稱，由于報銷標準的變化，中藥配方顆粒的銷售額有所下降。然而，有關下降已因傳統中藥飲片作為替代品的使用量增加而有所緩解，在很大程度上抵銷了此次變化帶來的影響。此外，中成藥集中采購也可能會對同仁堂醫養業績造成影響，中藥飲片集中采購可能導致常用中藥飲片價格下跌，進而降低同仁堂醫養的收入及利潤。

毛利率偏低

“同仁堂”商標使用存不確定性

從盈利能力來看，同仁堂醫養2022年綜合毛利率為15.7%，2023年及2024年均保持在18.9%。雖然近兩年有所提升，但與同仁堂集團旗下已有的三家上市公司——同仁堂（超40%）、同仁堂國藥（66.1%）和同仁堂科技（39.64%）的毛利率相比，仍然墊底，且遠低于同行業上市公司固生堂30.1%的毛利率。

其中，由于三溪堂國藥館的高毛利率產品如靈芝孢子粉、阿膠及野山參等銷量下降，同仁堂醫養銷售健康產品及其他產品的毛利率由2022年的37.1%下降至2023年的27.9%，2024年進一步下降至27.1%。

值得一提的是，作為中華老字號，“同仁堂”品牌擁有356年歷史。同仁堂醫養的核心競爭力高度依賴“同仁堂”的品牌影響力，但其招股書卻披露，同仁堂醫養可能無法維持或續期“同仁堂”商標許可使用及授權。

根據與同仁堂簽訂的商標使用許可，同仁堂醫養目前在業務運營中使用“同仁堂”商標許可的初始期限將于2026年4月24日到期，經雙方同意可續期三年，但須符合上市規則及其他適用法律和法規的規定。此外，若同仁堂或其附屬公司此后不再持有同仁堂醫養已發行股本總額33.34%以上，或不再為同仁堂醫養控股股東，同仁堂有權終止其商標使用許可。