繼2021年將國內超聲骨刀企業北京水木天蓬醫療技術有限公司（下稱 “水木天蓬”）控股權納入囊中后，三友醫療今年又計劃收購水木天蓬剩余股權，將其變成全資子公司。據悉，本次交易總對價合計約4.16億元，為完成交易，三友醫療還將通過定增的方式募資2.14億元。

2024年10月30日，上交所受理了三友醫療發行股份購買資產并募集配套資金的申請文件；11月11日，三友醫療收到上交所下發的審核問詢函。在12月11日宣布延期回復后，三友醫療日前針對問詢函提出的交易目的和交易方案、差異化定價等問題進行了詳細回復。《經濟參考報》記者注意到，本次交易估值增值率為406.21%，且水木天蓬本次交易的整體估值較前次交易高出1.76億元，增值率達25.62%，這一情況也引發了上交所的重點關注。

收購剩余股權必要性被問詢

根據披露，三友醫療擬通過發行股份及支付現金方式，購買曹群、徐農合計持有的水木天蓬37.11%股權及戰松濤等11名交易對方合計持有的上海還瞻企業管理合伙企業（有限合伙）（下稱“上海還瞻”）99.00% LP（有限合伙人）出資份額；通過全資子公司拓騰（蘇州）醫療科技有限公司以支付現金方式購買張家港天蓬投資管理有限公司持有的上海還瞻1.00% GP（普通合伙人）出資份額。

與此同時，三友醫療擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金金額不超過2.14億元，其中2.01億元用于支付本次交易的現金對價，0.13億元用于支付本次交易的中介機構費用、稅費等費用。

值得一提的是，本次交易的交易對方之一徐農為三友醫療實際控制人之一，且擔任公司董事、總經理職務，因此本次交易構成關聯交易。與此同時，由于本次交易前三友醫療已于2021年通過現金收購成為水木天蓬控股股東，持有水木天蓬51.82%股權。上海還瞻則為水木天蓬的員工持股平臺，除持有水木天蓬11.08%股權外無其他業務或對外投資，因此，本次交易的實質為三友醫療直接及間接購買水木天蓬剩余48.18%股權，按交易對價合計4.16億元折算對應水木天蓬100.00%股東權益作價8.63億元。

上交所在問詢函中就要求三友醫療說明“上市公司在已控制水木天蓬的情況下，收購剩余股權的目的及必要性；相較于前次收購，本次交易如何進一步提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力。”

對此，三友醫療主要表示，本次交易有利于提高上市公司對水木天蓬的決策效率和控制力，有利于提升上市公司盈利能力及股東回報，有利于水木天蓬核心團隊與上市公司利益協同。本次交易具備商業實質，具有合理性和必要性。

標的公司核心產品市場規模較小

不過，水木天蓬業績持續增長的背后亦存在隱憂。

根據披露，水木天蓬成立于2010年6月28日，是一家專注于超聲外科手術設備及耗材研發、生產和銷售的醫療器械企業。2022年、2023年及2024年1至4月（下稱“報告期”），水木天蓬主營業務收入主要來源于超聲骨動力設備（包括主機、刀頭以及其他耗材等），收入占比分別為99.69%、99.86%、100.00%。

作為水木天蓬的核心產品，超聲骨刀（又名“超聲骨動力設備”）目前在部分外科手術領域正在初步替代傳統截骨工具。2019年至2023年，中國超聲骨刀設備及耗材銷售額分別為1.72億元、1.80億元、2.11億元、2.29億元、2.46億元，年均復合增長率為9.36%，整體市場規模相對較小。而與此同時，水木天蓬已經在超聲骨刀行業中占據了較高的市場份額，2022年、2023年及2024年1至10月，水木天蓬在我國超聲骨刀市場中標數量占比分別達51.08%、46.20%、57.14%。

在此情況下，上交所要求三友醫療“結合超聲骨刀和傳統截骨工具在臨床應用、終端價格等方面的優劣勢，其他新型手術器械的發展及對超聲骨刀的影響（如有），超聲骨刀在各地掛網、進入收費目錄和醫保政策情況，進一步分析超聲骨刀目前市場規模較小的原因和未來發展趨勢。”

三友醫療主要回復稱，水木天蓬超聲骨刀設備目前市場規模較小的原因包括：主要應用于精細化截骨的手術場景，學術推廣及臨床培育需要一定的時間周期，終端價格相對較高，以及受超聲骨刀刀頭在各地平臺掛網、收費目錄和醫保政策的影響；受市場需求增加、政策支持行業發展、技術不斷進步等多方面因素影響，預計未來超聲骨刀的行業市場規模將呈現持續擴張態勢。

本次交易較前次收購評估增值25.62%

本次交易的估值亦備受關注。根據上海立信資產評估有限公司評估，截至評估基準日2024年4月30日，水木天蓬歸屬于母公司所有者權益賬面值為1.70億元，評估值為8.63億元，評估增值6.93億元，增值率為406.21%。

而在前次收購中，2021年7月，三友醫療以自有資金3.43億元收購水木天蓬49.88%的股權，根據彼時評估，以2021年4月30日為評估基準日，采用收益法得出水木天蓬股東全部權益價值為6.87億元，較水木天蓬歸屬于母公司股東口徑賬面凈資產0.81億元，增值6.06億元，增值率達750.71%。

由此可見，兩次交易不僅均為溢價收購，而且本次交易水木天蓬的整體估值還較前一次估值高出1.76億元，較上一次增值率為25.62%。這也引發了監管的重點關注，在問詢函中，上交所也要求三友醫療披露“本次交易評估在收購少數股權的背景下較前次評估增值率的合理性。”

三友醫療分析稱，本次交易水木天蓬100%股權評估值較前次收購評估值增值25.62%的原因在于：由于本次交易評估與前次收購評估時點不一致，導致折現率不一致；水木天蓬的產品線更加豐富，市場競爭力更強；水木天蓬的行業地位得到進一步鞏固。

其中針對折現率，三友醫療稱，本次交易評估選取的折現率為11.04%，前次收購評估選取的折現率為13.90%，本次評估折現率低于2021年評估折現率的主要原因為近年來國債收益率下降及股市收益率下降導致無風險利率和市場風險溢價下降，以及資本結構不同導致貝塔系數下降所致，屬于市場客觀原因。

產品方面，三友醫療表示，前次收購時水木天蓬的產品僅限于超聲骨動力設備，而自前次收購以來水木天蓬超聲止血刀以及超聲吸引刀等產品陸續獲取注冊證。隨著超聲止血刀和超聲吸引刀產品的市場開拓，有利于提升水木天蓬的盈利能力和綜合實力，進而提升水木天蓬競爭力和價值。