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近兩年椰子水市場的火爆，將一家泰國公司推向資本市場。近日，據港交所披露，泰國食品飲料企業IFBH Limited遞交招股書，IFBH Limited為椰子水品牌if的母公司，除了if，其旗下產品還有電解質水品牌Innococo。截至2024年，IFBH在中國內地與中國香港椰子水飲料的市場份額均為第一。2024年，if椰子水邀請知名演員肖戰擔任全球品牌代言人，也被寫進了招股書中。

依賴中國市場

根據IFBH Limited于4月9日向港交所遞交的招股書，if椰子水為公司營收主要來源，去年占總收益的95.6%。2023至2024年，IFBH的營收從0.87億美元躍升至1.58億美元，同比增長約80.32%，主要是由于持續努力滲透中國內地市場，導致椰子水在中國內地的銷量增加。

其中2024年，IFBH在中國內地的收益占總收益的92.4%，由2023年的0.79億美元增長82.3%至2024年的1.46億美元；在香港的收益占總收益的4.6%，由2023年的約490萬美元增長46%至2024年的約720萬美元。

灼識咨詢報告顯示，截至2024年，IFBH在中國內地與中國香港椰子水飲料市場的市場份額均為第一，其中，IFBH在中國內地的市場占有率約34%，在中國香港的市場占有率約60%。在上述兩大市場，IFBH的市占率均超越第二大競爭對手7倍以上。

IFBH在招股書中稱，大中華區即飲軟飲料市場擁有巨大的增長潛力。按零售額計算，2024年市場規模達1384億美元，預計將以7.1%復合年增長率增至2029年的1947億美元。椰子水飲料為增長最快的細分領域，預計將自2024年的約10.93億美元以19.4%復合年增長率升至2029年的約26.52億美元。

為深入中國市場，IFBH不僅與泡泡瑪特合作，將其熱門的Crybaby角色呈現在if產品包裝上，還選擇代言人、KOL、直播主及名人合作。例如，已邀請肖戰擔任if全球品牌代言人。此外，IFBH還進行多項其他戶外宣傳推廣，包括快閃活動、在廣告看板、巴士候車亭設置產品宣傳橫幅與海報，在巴士、地鐵等大眾運輸工具上投放廣告。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪在接受北京商報記者采訪時表示，“椰子水市場熱度不斷攀升，為IFBH提供了巨大市場空間。IFBH可利用其品牌和市場優勢，通過優化供應鏈、提升生產效率來降低成本，增強價格競爭力，從而在未來市場競爭中占據有利地位”。

對賭協議壓身

此次IPO的背后，IFBH還有對賭協議壓身。

根據IFBH遞交的招股書，此次IPO前，Pongsakorn Pongsak直接及間接持有全部已發行股份約77.64%，包括直接權益約6.53%；及透過Pongsakorn Pongsak控制的公司General Beverage間接持有的71.11%間接權益。

值得注意的是，根據招股書，2024年3月15日，IFBH、General?Beverage及Pongsakorn?Pongsak與AquavivaCo.,Ltd.訂立一份股份認購協議，據此，AquavivaCo.,Ltd.同意認購12.5萬股新股份（相當于IFBH于緊隨有關股份發行完成后的已發行及繳足股本總額的11.11%），總認購價為1750萬美元，協議投資前股權估值1.4億美元。

2024年4月12日，在AquavivaCo.,Ltd.解散及清盤后，其所持的12.5萬股股份分配予其三名股東，即FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo.,Ltd.及10BIFLimited，并承擔其在股東協議下的權利及義務。

除上述條款外，IFBH、當時的股東、AquavivaCo.,Ltd.及其他人士亦訂立一份股東協議，內容包括有關公司的營運及管理。根據股東協議及日期為2024年4月12日的信守契約，投資者獲授若干與IFBH有關的特別權利，包括認沽期權、知情權、董事任命權、優先購買權及隨售權。

據此，如果IFBH未能于2026年12月31日前完成IPO，投資者有權要求Pongsakorn?Pongsak按相當于投資者就彼等各自于股份的投資每年獲得凈12%回報的內部回報率計算的行使價購買其持有的所有股份。認沽期權將于IPO后失效及不再可行使。

詹軍豪認為，“與投資者簽訂的對賭協議雖帶來一定風險，但只要公司穩健發展并成功上市，就能化解這一風險”。

代工模式風險

招股書顯示，IFBH主要采用輕資產業務模式，透過與以下三方合作實現營運：代工廠商負責制造，第三方物流供應商負責運輸，第三方分銷商負責銷售與配送。

簡單來說，IFBH委聘代工合作伙伴生產成品，從代工合作伙伴那里購買成品，其中已包括所有包裝及所用食材，再通過由代工廠商的運輸車隊直接運送，或由IFBH安排并支付費用的第三方物流供應商運送，將訂購產品從代工廠商直接運送到客戶指定港口。

從招股書可以看出，IFBH極度依賴代工廠模式。IFBH的主要供應商為代工廠商，2023年及2024年，IFBH向五大供應商采購的金額分別約為5300萬美元及9700萬美元，占同期采購總額的92.3%及96.9%。

招股書還顯示，控股股東General Beverage是IFBH重要的業務伙伴，為其代工廠商之一。根據以往記錄，General Beverage向其他代工廠商供應產品所需的所有椰子水，而這些椰子水均由General Beverage從IFBH選定的當地采集商和農民處采購。同時，General Beverage也在泰國銷售帶有if商標的產品，并根據商標許可協議向IFBH支付占總銷售額2.5%的非獨家特許權使用費。

但這種合作模式是建立在雙方友好協商基礎上。IFBH也在招股書中進行風險提示，“該等合作和安排的任何方面都可能產生沖突。如果我們無法以有利于我們的方式解決我們與General Beverage之間的任何潛在沖突，我們的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響”。

代工模式存在隱憂，盡管IFBH在招股書稱2025年將引入獨立采集商，但短期內仍難擺脫“泰國原料-全球分銷”的單一鏈條。同時，生產和分銷高度外包，雖降低固定資產投入，但代工廠議價能力或影響成本控制，且品牌方對生產環節的直接監管有限?。

詹軍豪認為，“面對代工廠模式帶來的挑戰，IFBH應采取多重措施確保產品質量。需嚴格篩選合作代工廠，建立全面質量控制體系，并通過定期審計、抽檢等方式監督生產過程。同時，與代工廠保持密切溝通，共同應對市場變化，也是保障產品質量的關鍵。這些措施將有效應對代工廠議價能力和生產環節監管有限的問題”。

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，“依托國人對椰子水的剛需，if近幾年進入高速發展、增長、擴容的節點。整體來看，產品力造就了品牌效應、規模效應、粉絲效應，未來整個中國椰子水品類還會持續擴容，現在關鍵的問題是，椰子水存在很多亂象，如何破解這個亂象，是未來品牌需要解決的”。