近日，八馬茶業中止創業板IPO進程，據悉是因財務數據更新。不久前，瀾滄古茶臨上會前撤回IPO申請，與A股失之交臂。

關于“茶葉第一股”為何難產，市場上有一個相對主流的觀點：制茶業作為帶有原始農作物氣息的傳統行業，很難實現規模化生產，經營波動大，持續盈利能力較差，因此資本市場并不看好茶企。

從IPO審核的角度看，茶企經營的規范性和財務的真實性是非常難以確定的，這或許也是“茶葉第一股”遲遲未產生的原因。以八馬茶業為例，八馬茶業9月份曾以600多頁文字回復深交所的30道問詢，但真正涉及到公司敏感的信息，如關聯交易的對比信息、原材料采購的具體信息等，公司都申請了信息披露豁免，這讓本就很神秘的茶企變得更加“朦朧”：財務真實性和商業模式合理性有幾分？

關聯供應商創收能力“超群”

招股書顯示，八馬茶業成立于1997年，前身為深圳市溪源茶業有限公司。2014年6月，八馬茶業完成股份制改制，并于2015年11月登陸新三板。2018年4月，公司在股轉系統終止掛牌。2021年4月，八馬茶業披露招股書，試水注冊制下的創業板。

截止目前，八馬茶業控股股東、實際控制人為王文彬、王文禮、王文超、陳雅靜及吳小寧。其中，王文彬、王文禮、王文超為兄弟關系，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。

遞交IPO申請時，八馬茶業一度引發市場熱議，除了茶葉股的概念之外，公司“聯姻”富豪圈的軼事也被人們津津樂道。王文彬、陳雅靜夫婦的兒子王焜恒與安踏老板丁世忠的女兒聯姻；女兒王佳琳嫁給了七匹狼實控人周永偉的兒子周士淵；女兒王佳佳嫁給了高力控股集團董事長高力。

招股書顯示，八馬茶業與富豪們的關聯交易并不多。2018-2020年，公司向七匹狼銷售的茶葉產品金額合計不足15萬元，向安踏銷售產品的金額剛超過10萬元。有意思的是，截止2020年末，八馬茶業對七匹狼還有1萬元的應收賬款，并計提0.05萬元的壞賬準備，難道1萬元能難倒八馬茶業的富親戚？

值得投資者關注的是，八馬茶業歷史上有幾個非常重要的非富豪關聯方，這些關聯方一是影響到公司財務數據的真實性，二是影響到公司創業板定位的合理性。有代表性的兩家關聯供應商是：福建武記茶業有限公司(下稱“武記茶業“)和勐海云泰號茶業有限公司(下稱”云泰號茶業“)。

武記茶業是八馬茶業實控人王文彬、王文禮及王文超之表弟蔡澤凌曾持有50%股權的公司。2021年2月，蔡澤凌將其持有的該企業股權轉讓給他人。如此一來，武記茶業實現了關聯方的“非關聯化”。2018-2020年，八馬茶業向武記茶業采購產品的金額分別為2318.33萬元、4366.48萬元和1994.2萬元，

采購的產品主要為巖茶、紅茶成品茶。2018年、2019年，八馬茶業從武記茶業采巖茶、紅茶成品茶的數量分別為90.41噸、114.09噸，采購單價分別為256.42元/kg、382.72元/kg。

云泰號茶業曾是八馬茶業董事、總經理吳清標之弟吳清團曾控制的企業，吳清團已于2020年10月將持有的云泰號茶業股權轉讓與他人。2018-2020年，八馬茶業從云泰號茶業采購商品的金額分別為932.86萬元、1462.55萬元和947.61萬元，

采購的產品主要為普洱茶半成品及成品茶。2018年和2019年，八馬茶業從云泰號茶業采購普洱茶半成品及成品茶的數量分別為146.55噸，單價為99.78元/KG

2018-2020年，八馬茶業向關聯方采購商品占總成本的比例分別為13.49%、15.48%、9.2%，其中武記茶業和云泰號茶業貢獻了絕大部分關聯采購。IPO實務中，如實披露關聯采購的價格、數量及與非關聯交易的對比情況可以在一定程度上消除投資者的疑慮，但八馬茶業對與非關聯交易的對比情況閉口不談。

深交所在問詢函中要求八馬茶業補充披露向關聯方采購勞務及商品的內容、數量、單價，分別與向獨立第三方采購的同類型勞務或商品的價格進行對比，說明關聯采購價格的公允性，但八馬茶業申請豁免披露與向獨立第三方采購商品價格的對比情況。沒有了與非關聯方的交易價格對比，八馬茶業所稱的公允性便沒有了數據支撐，關聯采購的必要性及財務數據的真實性也很難保證。

招股書顯示，武記茶業對八馬茶業的依賴程度非常高，2018年和2019年，武記茶業對八馬茶業的銷售金額占總營收的60%和70%左右(按此計算，武記茶業2019年收入約在6000萬元左右)。八馬茶業還表示，公司向武記茶業采購的產品定制化程度、獨特性較高，部分產品的采購不存在獨立第三方供應商。這意味著，八馬茶業和武記茶業是相互依賴的關系。

不過，與八馬茶業存在相互依賴關系的武記茶業有著不同尋常的創收能力。wind顯示，武記茶業員工規模僅有6人，參保人數為1人(數據來自天眼查)。假設6人全部進行茶業生產業務，2019年能貢獻約6000萬元的收入，人均創收1000萬元/年。而已經實現規模化生產的八馬茶業，2019年員工總數為1710人，總營收10.23億元，人均創收約60萬元/年。

進一步細分，武記茶業的主營業務茶業的種植、加工和銷售。八馬茶業也有茶業的加工業務，報告期內公司自主生產、自主分裝茶業的收入合計分別為3.38億元、4.05億元和5.65億元。2018-2020年，八馬茶業生產人員分別為188人、202人、234人，相當于人均創收180萬元/年、200萬元/年、241萬元/年，遠不及武記茶業超強的創收能力。

值得思考的是，武記茶業那么強的創收能力，為何還要依賴大客戶？八馬茶業為何對武記茶業“情有獨鐘”(公司稱部分產品的采購不存在武記茶業以外的供應商)？雙方交易是否存在利益輸送？武記茶業超強的創收能力是否具備商業合理性？

關聯供應商“助”沖創業板

無論雙方有無利益輸送，武記茶業客觀上對八馬茶業的貢獻是“幫助”后者改變行業分類、登上創業板注冊制的列車。

在新三板登陸時，八馬茶業的行業分類屬于“C15 酒飲料和精制茶制造業”。在此次招股書中，八馬茶業將行業分類改為“F52零售業”(國民經濟行業分類為“F522食品、飲料及煙草制品專門零售”)。

在短短幾年間，八馬茶業從制茶企業搖身變為零售企業，公司給出的理由一是所售產品中定制采購產品占比均超過50%；二是在銷售端，公司通過全渠道銷售體系統一對外銷售產品，直營模式下的銷售收入占比也超過了50%。

招股書顯示，定制采購系一種以消費者需求為導向的供應鏈管理模式，八馬茶業充分利用在茶行業積累的技術優勢，研發設計符合市場需求的產品，并交由供應商生產成品。定制采購模式下，八馬茶業不加工茶業。

招股書顯示，八馬茶業2018-2020年定制采購模式下的收入分別為3.74億元、6.06億元喝6.69億元，分別占當期總營收的52.43%、59.81%、54.06%；定制采購模式下的毛利分別為1.82億元、2.9億元、3.21億元，分別占當期毛利總額的47.63%、53.66%和47.79%。

從營收指標分析，八馬茶業將自己定位為零售業有足夠的數據支撐。但從毛利上分析，八馬茶業僅有2019年的數據可以支撐。2019年，按照公司53.66%的綜合毛利率計算，武記茶業4366.48萬元的成品茶采購約給八馬茶業帶來5000萬元的毛利。如果沒有武記茶業這份“厚禮”，公司2019年來自定制采購模式下的毛利約占毛利總額的49%，同樣是低于50%。若八馬茶業定制采購模式下的毛利收入占比皆低于50%，則公司將行業定位于零售業的依據還不夠充分。

還是回到上節提到的問題，武記茶業超強的創收能力是否具備商業合理性？一個合理的解釋是武記茶業向八馬茶業銷售的產品也并不是完全由自己加工，其也會向上游農戶或茶企購買部分半成品或成品茶業。在這種情況下，八馬茶業也無需自己采購毛凈進行深加工，只需采購關聯方成品即可，避免自主加工的產品收入占比過高。

從銷售端分析，八馬茶業將行業定位為零售業的理由是全渠道布局，其自營模式收入占比超過5成。據新浪財經4月22日《八馬茶業巧改行業分類沖創業板，關聯采購占比高同行》一文的報道，擬IPO企業中國茶業同樣以采購成品茶為主，采購金額占當期主營成本的6成左右，且中國茶業也是全渠道布局，但中國茶業將自己行業分類歸為“C15酒、飲料和精制茶制造業”。

有投資者會疑惑，行業分類的不同對八馬茶業難道有重大影響？根據《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》

第4條規定，“C15酒、飲料和精制茶制造業”禁止登陸創業板。深交所于今年5月12日對八馬茶業發出問詢，其中對公司行業分類及創業板定位進行了重點問詢。

關鍵信息緣何隱而不漏？

八馬茶業以600頁的文字回復了深交所30大類問詢內容，看上去是有問必答。但實際上，公司申請豁免披露了20小項內容。

這20小項內容中，涉及非常關鍵的信息。如深交所要求公司結合生產工藝流程說明所采購的毛凈、半成品、成品的區別，報告期內就同類產品(按茶葉品種、毛凈、半成品、成品等進行分類)向不同供應商采購單價是否存在明顯差異，分析差異的原因及合理性。上文提到，公司關聯采購的金額較高，且關聯供應商存疑，那么公開各種原材料產品的價格差異，就可以消除投資者質疑，但八馬茶業對這些內容都申請了豁免披露。

此外，八馬茶業對關聯供應商與獨立第三方的交易對比信息、加盟商及關聯客戶返利折扣政策、主要獨立門店經營情況、包裝輔助材料的采購情況等也申請了豁免披露。

根據《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》第44條規定，“發行上市申請文件和對本所發行上市審核機構審核問詢的回復中，擬披露的信息屬于國家秘密、商業秘密，披露后可能導致其違反國家有關保密的法律法規或者嚴重損害公司利益的，可以豁免披露。”

這意味著，八馬茶業認為上述申請豁免披露的信息屬于商業秘密或國家秘密。但在實務中，許多公司公開披露了八馬茶業申請豁免披露的內容，因此八馬茶業關鍵信息隱而不露的合理性及動機還值得思考。