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曾被央視“3·15”晚會曝光的北京嗨學網教育科技股份有限公司（以下簡稱“嗨學網”），如今開始沖刺IPO，擬在港交所掛牌上市。10月29日，北京商報記者從嗨學網提交的招股書獲悉，嗨學網近三年半業績持續虧損，累計凈利潤虧損超6億元，且2025年上半年凈虧損達1.58億元，呈現出擴大趨勢。急于上市的嗨學網，在財務方面不僅面臨著金融債務壓頂、虧損面擴大等挑戰，還面臨著營銷費用高企、員工成本較高等問題，近三年半，嗨學網員工成本占銷售及營銷開支的60%左右。在業務方面，嗨學網過度依賴于建筑相關職業考試，該板塊占嗨學網總收入約六成。高度依賴建筑業培訓也讓嗨學網在房地產市場尚未走出筑底行情的情況下存在未知風險。

盲目擴張與虧損加劇

招股書顯示，嗨學網2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，收入分別為4億元、4.72億元、5.11億元以及2.32億元。收入主要來自消費類服務，包括通過嗨學網專有在線平臺（即嗨學課堂及精進學堂）提供的服務等。

雖然收入呈現增長的態勢，但嗨學網的凈利潤持續為負。招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，嗨學網分別產生凈虧損1.86億元、1.75億元、9070萬元以及1.58億元。由此計算得出，在三年半的時間里，嗨學網累計凈利潤虧損超6億元。其中今年上半年凈虧損達到1.58億元，趕超2024年全年的凈虧損，業績虧損呈現出擴大趨勢。

對于虧損原因，嗨學網在招股書中解釋稱，為按公平值計入損益的金融負債的非現金公平值虧損、來自優先權利股份的虧損，以及為支持業務增長而在銷售及營銷、研發及技術基礎設施方面的投資。

值得注意的是，在招股書中，嗨學網多次提到“業務擴張”等字眼。2025年上半年，嗨學網產生負經營現金流量150萬元。嗨學網方面表示，若公司持續出現負經營現金流量，維持營運及為業務策略提供資金的能力可能受到不利影響。可能需要額外融資以滿足公司的營運資金需求或為擴張計劃提供資金。同時，嗨學網此前完成的融資，也是為其業務的快速擴張提供資金。

針對上市募資用途，招股書顯示，將用于擴大現有的產品和服務、擴大渠道及銷售網絡等。不難看出，嗨學網仍欲借助上市募資，實現業務快速擴張。

數字經濟學者劉興亮認為，上市募集資金固然能緩解資金瓶頸，但能否扭轉虧損還受其業務模式效率、用戶留存、服務兌現及市場環境影響。簡單來說，就是募資有“解燃眉之急”的作用，但未必能馬上扭虧。

在中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清看來，若資金繼續投向低效擴張而非改善產品與服務，可能加劇現金流壓力。

營銷費用高企與成本失控

虧損加劇的背后，營銷開支與員工成本高企成為嗨學網如今所面臨的運營難點。招股書披露，嗨學網2022年、2023年、2024年、2025年上半年所產生的重大銷售及營銷開支分別為2.85億元、3.15億元、3.3億元、1.47億元，按年來看，呈逐年上漲趨勢，同時，分別占同期收入的71.3%、66.8%、64.7%及63.4%，占比均保持在60%以上。

高昂的員工成本也成為嗨學網未來運營的風險因素之一。根據招股書，近三年半間（2022年至2025年上半年），嗨學網員工成本累計約6.68億元，每年的員工成本均占銷售及營銷開支的60%左右。

針對上述風險因素，嗨學網方面也表示，盡管公司的標準化學術內容創作及產品交付和AI智能體等措施提高了效率，但無法保證這些措施能夠抵消因講師流失或新課程類別對專業知識的需求而可能引起的成本上升。

營銷費用逐年增長、約430萬名付費用戶使用，為何嗨學網的業績仍持續承壓？近年來，雖然嗨學網在營銷方面投入了大量成本與資源，但當大量學員涌入后，面臨的卻是后續服務的缺失。此前，在2020年的央視“3·15”晚會上，嗨學網就曾因退費難問題被點了名。如今，在黑貓投訴等平臺上仍有不少關于嗨學網惡意推銷、誘導消費、退款難等問題的投訴。

劉興亮表示，嗨學網虧損在很大程度與大量投入獲客、營銷、擴張新產品或新渠道有關，而擴張速度與成本增長可能超過了業務成長所帶來的收益。另外，諸如此類的投訴以及品牌信任問題會影響投資者對嗨學網未來穩定性的判斷。可能出現的影響包括上市估值被壓、資金籌集成本上升、監管審查更嚴格、上市準備時間延長等。

高度依賴建筑培訓

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文報告，2024年按收入計，嗨學網是中國最大在線建筑職業能力培訓服務提供商。由此可見，建筑培訓業務為嗨學網帶來了一定的市場份額，但過度依賴這一單一業務的嗨學網也面臨著多重經營風險。

從目前來看，嗨學網的收入主要來自建筑相關職業資格考試課程。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，建筑相關職業資格考試課程產生的收入分別占總收入的68.2%、61.5%、59.3%及59.8%。同時，嗨學網預期該課程的收入在未來將繼續成為公司的收入重點。

而嗨學網也承認，隨著公司進軍財會經濟類、法律職業及醫療衛生類等行業，在起步階段得到的回報可能低于既有的建筑施工類及應急安全類課程。同時，由于公司收入在現時及可預見的未來均高度集中于該課程，業務可能容易受到影響此類課程招生的不利因素影響。

針對高度依賴單一業務的風險與挑戰，北京商報記者向嗨學網發去采訪提綱，但截至發稿未收到回復。

在劉興亮看來，建筑職業培訓業務與房地產、基建周期關系較強。目前，房地產及建筑業尚處于筑底或調整期，因此該賽道的成長可能受限。單一業務結構可能會帶來一定風險，若主賽道遇冷，公司缺乏第二增長極，則會導致收入下降或盈利能力受壓、擴張受限時成本難以壓縮、競爭加劇時抗風險能力較弱。因此，公司應考慮“賽道多元化”或“在現有賽道中深化服務（增值服務、B2B等）”以分散風險、提高彈性。

此外，在上市募資用途方面，AI技術研發成為嗨學網的重點目標。招股書披露，針對上市募資，嗨學網將用于推進未來五年在AI技術領域的戰略性研發投資，優化人工智能計算基礎設施，支持數據采集、清洗、標注以及內部大模型訓練，開發和推廣智能體應用，涵蓋學習輔助、教學支持和銷售轉化等。但值得注意的是，雖然嗨學網方面稱公司聚焦AI技術深度應用，但其2024年研發開支為2366萬元，不及2022年的2453.3萬元，同時，2025年上半年研發開支僅占總收入的4%。

如今，在教培企業紛紛卷起AI的背景下，面對中公教育等“同行”推出成人就業學習機等產品，嗨學網一方面想要借助AI降低人工成本，另一方面則試圖搶占更多的市場份額，實現開源節流，以尋找新的業績增長點。

宋向清分析道，總體而言，嗨學網的核心問題在于依賴營銷驅動的粗放式擴張與單一業務結構的疊加風險。上市雖能暫緩資金壓力，但需從根本上重構商業模式：降低營銷依賴、提升產品力、拓展新賽道、強化技術賦能。