近日，上市公司破產(chǎn)重整領(lǐng)域迎來重磅新規(guī)。

2024年12月31日，最高人民法院、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》(下稱《紀(jì)要》)。同時，證監(jiān)會就新起草的《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》(下稱《指引》)征求意見，從證券監(jiān)管角度明確了相關(guān)規(guī)范要求。

“毫無疑問，《紀(jì)要》對上市公司破產(chǎn)重整的監(jiān)管更加嚴(yán)格了?！鄙虾Ｊ芯吐蓭熓聞?wù)所高級合伙人李敬彥說，2025年A股市場破產(chǎn)重整可能會降溫。

某資深投行人士對記者表示，在A股破產(chǎn)重整市場上，存在著對價過低、轉(zhuǎn)增比例過高等現(xiàn)象，其背后有可能涉及利益輸送，侵害中小股東利益。“此次新規(guī)從制度上明確了價格折扣率、轉(zhuǎn)增比例上限，體現(xiàn)了監(jiān)管層對投資者權(quán)益的保護(hù)，將有效解決這些被市場詬病已久的問題”。

有望消除對價過低現(xiàn)象

由于能夠?yàn)橹卣鞣教峁└叨茸杂傻墓練r值談判空間，資本公積金轉(zhuǎn)增股本模式近年來成為出資人權(quán)益調(diào)整方案中普遍采納的方式。

但在實(shí)踐中，上市公司普遍存在轉(zhuǎn)增比例過高、入股價格過低等現(xiàn)象，一些案例因受讓價格畸低遭到市場質(zhì)疑，部分公司還因此被交易所監(jiān)管問詢。

以仁東控股(目前簡稱為*ST仁東)為例，2024年10月23日，公司公告了與中信資本等投資人聯(lián)合體簽署的《預(yù)重整投資協(xié)議》，獲得投資金額約8.32億元。本次預(yù)重整受讓價分別為1.30元/股和2.00元/股，遠(yuǎn)低于預(yù)重整投資協(xié)議簽署日公司股票收盤價7.06元/股，大大突破了交易所規(guī)定一般不低于市價80%的紅線。公告一出就引發(fā)中小股東的質(zhì)疑。

超低價轉(zhuǎn)增支付，會大幅稀釋沒有獲得轉(zhuǎn)增股份的原有股東的權(quán)益。隨即，有投資者在股吧表示：“簡直是搶錢，轉(zhuǎn)股價太低了?！?/p>

據(jù)李敬彥研究觀察，重整項(xiàng)目中，受讓價與市價的價差通常介于30%至60%之間，但仁東控股的折價率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個區(qū)間。

再看*ST實(shí)達(dá)，曾因重整投資人1.6折入股而收到交易所的連續(xù)問詢。2021年12月，*ST實(shí)達(dá)重整計劃顯示，公司按每10股轉(zhuǎn)增25股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股份，重整投資人合計支付約9億元，取得約上述15.56億股轉(zhuǎn)增股份，平均對價為0.58元/股，重整投資人入股價格僅為當(dāng)時二級市場股價的1.6折。

上交所認(rèn)為，公司重整投資人取得股份平均對價僅0.58元/股，遠(yuǎn)低于二級市場股價，可能導(dǎo)致中小股東面臨損失的風(fēng)險。

轉(zhuǎn)增比例過高將遭遏制

除了重整投資人入股價格過低之外，高轉(zhuǎn)增比例也常為中小投資者所詬病。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2024年，共有11家A股公司實(shí)施完成破產(chǎn)重整，轉(zhuǎn)增比例的平均值為每10股轉(zhuǎn)增16.48股。

例如，*ST中利每10股轉(zhuǎn)增24.5股，*ST傲農(nóng)轉(zhuǎn)增比例為每10股轉(zhuǎn)20股，*ST通脈轉(zhuǎn)增比例為每10股轉(zhuǎn)18股。

在《指引》中，證監(jiān)會要求公司根據(jù)資本公積金轉(zhuǎn)增股票的用途、目的、必要性等審慎、合理地確定資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，明確規(guī)定資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每10股轉(zhuǎn)增15股，滿足公司償還債務(wù)及引入重整投資人需求，同時避免股本過度擴(kuò)張稀釋中小股東權(quán)益。

在融力天聞律師事務(wù)所高級合伙人江璐看來，上市公司的重整方案應(yīng)更加注重企業(yè)長期經(jīng)營能力的重塑，摒棄資本公積轉(zhuǎn)增股本等短視做法，提倡內(nèi)部架構(gòu)、股權(quán)分布、治理模式等綜合調(diào)整，促進(jìn)重整企業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。

“《指引》明確資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每10股轉(zhuǎn)增15股、明確重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%，這均將對未來上市公司重整中出資人權(quán)益調(diào)整方案的設(shè)計產(chǎn)生重大影響?！鄙虾Ｊ绣\天城(北京)律師事務(wù)所合伙人申林平說。

李敬彥稱，《紀(jì)要》還把公司解決大股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等問題前置化，這也是對上市公司破產(chǎn)重整影響力較大的規(guī)定。

“現(xiàn)在限定了轉(zhuǎn)增比例和價格，使得價差預(yù)期大幅下降，投資機(jī)構(gòu)參與熱情可能會下降?！崩罹磸┍硎?。

上市公司宜盡早籌劃

近些年，破產(chǎn)重整是上市公司保殼的重要手段，“《紀(jì)要》大幅收窄了各種‘花式’保殼，強(qiáng)化了‘應(yīng)退盡退’原則。”李敬彥稱。而談及對上市公司的建議，專家們不約而同地提到一個關(guān)鍵詞：盡早。

申林平表示，上市公司要及早把握重整窗口期：一是在上市公司退市加快的背景下，困境公司要盡早通過破產(chǎn)重整改善持續(xù)經(jīng)營能力；二是上市公司需要在經(jīng)營業(yè)務(wù)持續(xù)惡化、重整價值持續(xù)減損前盡早進(jìn)入重整程序；三是需要在重整前盡早解決資金占用、違規(guī)擔(dān)保等違規(guī)事項(xiàng)。

面對破產(chǎn)重整新規(guī)，李敬彥建議，擬重整上市公司一定要未雨綢繆，盡可能早地籌劃，而不是等進(jìn)了重整程序以后，再招募產(chǎn)業(yè)投資人或財務(wù)投資人。

在江璐看來，上市公司應(yīng)當(dāng)重視重整過程的規(guī)范運(yùn)作，比如及時準(zhǔn)確披露信息，確保草案內(nèi)容合法可行，規(guī)范引入中介機(jī)構(gòu)等。