“關(guān)于破產(chǎn)重整，可講的故事太多了。”清明節(jié)剛過(guò)，某券商從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的高管鐘先生向上海證券報(bào)記者講述了他經(jīng)歷的各種故事。

故事之一，在今年年初，北方某家上市公司的高管突然在辦公室大發(fā)雷霆：“怎么回事？怎么資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯不如我們的同行，市值現(xiàn)在居然比我們高了？”而周?chē)娜嗣婷嫦嘤U，談及個(gè)中原因則頗顯無(wú)奈：對(duì)方公司因剛剛完成破產(chǎn)重整，資本公積轉(zhuǎn)增股本且不除權(quán)后，股票市值就此實(shí)現(xiàn)反超。

對(duì)于徘徊在生死邊緣的企業(yè)而言，破產(chǎn)重整是其實(shí)現(xiàn)重生的一個(gè)“良方”。近年來(lái)，隨著制度供給愈發(fā)豐富，A股上市公司破產(chǎn)重整從最初的“摸著石頭過(guò)河”，到現(xiàn)在逐漸“蹚出一條路”，典型案例層出不窮。借力破產(chǎn)重整，一些公司“甩掉包袱”，出清風(fēng)險(xiǎn)并盤(pán)活資產(chǎn)，在保有上市地位的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)“涅槃重生”。

不過(guò)，破產(chǎn)重整作為一項(xiàng)多方共同參與的復(fù)雜資本運(yùn)作實(shí)踐，其間的利益博弈也頗為激烈，亦生出不少“暗瘡”。前述神奇的市值“膨脹術(shù)”便是一例——一些重整投資人低價(jià)入局，無(wú)需除權(quán)后一瞬間便坐擁巨額市值。

“有時(shí)候重整投資人的‘指標(biāo)’要靠搶，且相當(dāng)暴利——比如拿到每股一塊錢(qián)的份額，還沒(méi)出錢(qián)，轉(zhuǎn)手便可以高價(jià)賣(mài)給其他投資人，甚至層層轉(zhuǎn)賣(mài)。”參與過(guò)破產(chǎn)重整的業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

滬上一位經(jīng)手過(guò)多起破產(chǎn)重整案例的投行人士認(rèn)為，破產(chǎn)重整制度的積極意義毋庸置疑，但其中的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。轉(zhuǎn)增股本不除權(quán)的表象背后，是巨大的潛在套利空間，會(huì)引發(fā)各路投機(jī)者競(jìng)相參與其中以期謀利，進(jìn)而致使重整偏離初心與方向。另外一方面，以股抵債的價(jià)格時(shí)常虛高，債權(quán)人的利益時(shí)常被侵害。

尤其需要警惕的是，由于潛在投資回報(bào)率可觀，已有案例顯示資本玩家、職業(yè)炒家“聞風(fēng)而動(dòng)”、隱身其中。“千萬(wàn)別讓好的政策執(zhí)行‘歪’了，更不能讓破產(chǎn)重整‘變形’成為一門(mén)別樣的‘生意’。”該投行人士建言。

神奇的市值“膨脹術(shù)”

聯(lián)儲(chǔ)證券最新發(fā)布的2023年A股并購(gòu)市場(chǎng)總結(jié)報(bào)告顯示，2023年共有27家上市公司向法院申請(qǐng)或被申請(qǐng)破產(chǎn)重整并發(fā)布相關(guān)公告，在數(shù)量上創(chuàng)下2007年以來(lái)的最高值。眾多問(wèn)題公司爭(zhēng)相“追捧”破產(chǎn)重整，顯然是看中了其特有的“優(yōu)勢(shì)”，市值“膨脹術(shù)”便是其中之一。

例如，2023年最后一周，深市某ST公司在K線走勢(shì)沒(méi)有太大起伏、成交量未放大的情況下，12月29日開(kāi)盤(pán)后公司市值比上一個(gè)交易日“憑空”多了約30億元，對(duì)應(yīng)市值增加逾1.5倍。

這一幕看似神奇，但其間的奧秘并不復(fù)雜。在上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐中，資本公積轉(zhuǎn)增股本是常用的手段，即：上市公司以法院受理企業(yè)破產(chǎn)重整時(shí)的股本為基礎(chǔ)，將資本公積按照一定的比例轉(zhuǎn)增，或分配給債權(quán)人以清償債務(wù)，或用于引進(jìn)重整投資人。而這種操作之所以能讓公司市值瞬間“膨脹”，是因?yàn)槠湓谄飘a(chǎn)重整執(zhí)行中，對(duì)公司股權(quán)登記日次一交易日的股票開(kāi)盤(pán)參考價(jià)不作調(diào)整，即不除權(quán)，大批轉(zhuǎn)增股份上市就極大地“催肥”了市值。

聯(lián)儲(chǔ)證券上述報(bào)告顯示，通過(guò)對(duì)比2023年15家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司破產(chǎn)重整前后(即2023年年初與年末)的市值水平，上市公司重整后的市值均呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)達(dá)141.52%。

“雖然上市公司通過(guò)破產(chǎn)重整大幅度削減了債務(wù)總額，但也僅是扭轉(zhuǎn)了公司資不抵債的窘境，沒(méi)有理由大幅推高上市公司的股票市值水平。”聯(lián)儲(chǔ)證券將導(dǎo)致重整前后市值躍升的原因，歸結(jié)于除權(quán)機(jī)制不夠完善。

除了市值瞬間暴增，更早之前，在破產(chǎn)重整的相關(guān)公告首次披露后，相關(guān)公司往往啟動(dòng)一輪獨(dú)立行情，股價(jià)一路狂飆。

“破產(chǎn)重整，本是無(wú)奈之舉，如今卻成為某些人拍手稱快的利好事件，頗有‘喪事喜辦’的味道。”某券商投行人士稱，“公司本來(lái)已經(jīng)病入膏肓，必須要‘?dāng)啾邸拍芮笊５F(xiàn)在，不僅不用‘?dāng)啾邸€能讓參與各方掙到錢(qián)，這顯然不符合事物發(fā)展的規(guī)律。”

除權(quán)與否之爭(zhēng)

破產(chǎn)重整過(guò)程中涉及的資本公積轉(zhuǎn)增股本究竟要不要除權(quán)？業(yè)界對(duì)這一問(wèn)題早有分歧。以2016年為例，彼時(shí)的破產(chǎn)重整案例中，資本公積轉(zhuǎn)增股本是否要除權(quán)并無(wú)嚴(yán)格規(guī)定。在實(shí)踐過(guò)程中，上市公司有除權(quán)、不除權(quán)、類配股除權(quán)等不同的操作方式，并無(wú)統(tǒng)一的實(shí)踐操作標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)在，通行的做法是相關(guān)上市公司通過(guò)一個(gè)復(fù)雜的除權(quán)(息)參考價(jià)公式計(jì)算出轉(zhuǎn)增股本的平均價(jià)，并與股票市價(jià)相對(duì)比，進(jìn)而決定除權(quán)或不除權(quán)，但即便除權(quán)也不是簡(jiǎn)單地按股本增加比例對(duì)應(yīng)除權(quán)。

“此前全除權(quán)有全除權(quán)的考量，比如相關(guān)公司長(zhǎng)期停牌后缺乏價(jià)格錨定等。如今根據(jù)公式計(jì)算除權(quán)與否及相關(guān)參考價(jià)格也有考量依據(jù)，比如重整投資人會(huì)為上市公司注入現(xiàn)金，股票抵給債權(quán)人后公司債務(wù)也會(huì)相應(yīng)豁免，公司的凈資產(chǎn)因此會(huì)有所增加等。”一位接近監(jiān)管部門(mén)的專業(yè)人士對(duì)此解讀。

“破產(chǎn)重整是多方參與的利益博弈，需要考慮各種因素。從我的操作實(shí)踐來(lái)看，就怕相關(guān)方利用可操作空間，達(dá)到不除權(quán)或少除權(quán)的目的，進(jìn)而最大程度攫取潛在獲利空間。”上述券商投行人士稱，在除權(quán)相關(guān)計(jì)算公式中，無(wú)論是分子還是分母涉及的指標(biāo)，相關(guān)公司都可以基于自身理由予以調(diào)整，從而推導(dǎo)出一個(gè)符合預(yù)期的數(shù)字。“在個(gè)別案例中，甚至公司自己定下來(lái)的價(jià)格是虛的，是通過(guò)調(diào)整公式倒推出來(lái)的。”

“其實(shí)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)增股份傾向不除權(quán)或少除權(quán)，還有一個(gè)考量，就是擔(dān)心中小投資者持股市值因全除權(quán)而大幅縮水，進(jìn)而導(dǎo)致一連串的負(fù)面效應(yīng)。”上述專業(yè)人士稱。

有法律界人士則強(qiáng)調(diào)，股票投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，投資者對(duì)此應(yīng)有充分認(rèn)知，何況是面對(duì)存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。“按照破產(chǎn)法的規(guī)定，破產(chǎn)意味著股東利益首先受到影響。但在大量破產(chǎn)重整案例中，股東利益一點(diǎn)不受影響，反倒是債權(quán)人和背后的金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商損失得一塌糊涂，這明顯違背了世界通行的企業(yè)破產(chǎn)重整原則。”

不過(guò)，北京一位長(zhǎng)期專注破產(chǎn)重整的投資人認(rèn)為，債權(quán)人即便利益受損也是商業(yè)博弈的結(jié)果，畢竟投資人在岸上，債權(quán)人在水里。

上海一位在破產(chǎn)重整領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的律所合伙人同樣認(rèn)為，債權(quán)人是兩害相權(quán)取其輕，“債轉(zhuǎn)股價(jià)格虛高”是市場(chǎng)上對(duì)該現(xiàn)象存在的誤解。破產(chǎn)重整中，債權(quán)人的利益訴求是清償率最大化，待重整的上市公司經(jīng)評(píng)估資產(chǎn)一般都會(huì)嚴(yán)重縮水。據(jù)統(tǒng)計(jì)，普通債權(quán)在上市公司破產(chǎn)清算程序的清償率平均為13.66%。而在重整程序中，普通債權(quán)的平均清償率為40%。兩種程序的普通債權(quán)清償率有近3倍之比，可見(jiàn)重整相較于破產(chǎn)清算，是更符合債權(quán)人對(duì)高清償率的要求。

“一塊錢(qián)的份額，轉(zhuǎn)手賣(mài)四塊”

一些上市公司在推進(jìn)破產(chǎn)重整過(guò)程中，也滋生出不少亂象。

“有時(shí)候重整投資人的‘指標(biāo)’要靠搶，且存在相當(dāng)?shù)谋├热缒玫矫抗梢粔K錢(qián)的股份份額，投資人還沒(méi)真正投錢(qián)，便可轉(zhuǎn)手以每股四塊錢(qián)甚至更高的價(jià)格賣(mài)出去。”一位參與過(guò)某上市公司破產(chǎn)重整的人士透露。

破產(chǎn)重整中的投資份額“奇貨可居”，歸根結(jié)底還是因?yàn)槿牍蓛r(jià)格低。前述接近監(jiān)管部門(mén)的人士坦言，不少上市公司在破產(chǎn)重整的過(guò)程中，的確有很多投資人是以極低的價(jià)格入股，極端情況下甚至低至幾毛錢(qián)一股。在部分案例中，亦有監(jiān)管人士對(duì)低價(jià)入股的問(wèn)題提出質(zhì)疑，但礙于這一價(jià)格已經(jīng)獲得了各方同意，具備法律效應(yīng)，便未作深究。

“由于是‘白菜價(jià)’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報(bào)可能超過(guò)10倍，收益率甚至比IPO企業(yè)背后的PE、VC還夸張。”前述投行人士說(shuō)。

聯(lián)儲(chǔ)證券相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，較低的入股成本、上市公司破產(chǎn)重整中的除權(quán)機(jī)制不夠嚴(yán)格等因素，使得重整投資人一直都有不菲的收益回報(bào)。截至2023年最后一個(gè)交易日收盤(pán)，2023年15家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)165.67%，財(cái)務(wù)投資人的平均收益率也有124.03%。

至于如何確定重整投資人的入股價(jià)格，則又是“公說(shuō)公有理、婆說(shuō)婆有理”。重整投資人分為產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人，具體操作中，產(chǎn)業(yè)投資人入股是一個(gè)價(jià)格，財(cái)務(wù)投資人入股是另外一個(gè)價(jià)格，而涉及以股抵債時(shí)，公司債權(quán)人所獲股票的抵債價(jià)格又是一個(gè)價(jià)。

以剛執(zhí)行完重整計(jì)劃的某上市公司為例，該公司投資協(xié)議簽署日收盤(pán)價(jià)約3元/股，但投資人平均受讓價(jià)格為0.5元/股，而股票抵債價(jià)格卻高至12元/股。

“很多重整案例中，普通債權(quán)人雖然說(shuō)是獲得100%清償，但因?yàn)橐怨傻謧ǖ墓善眱r(jià)格高，債權(quán)人拿到的實(shí)際收益很少。打個(gè)極端的比方，債權(quán)人對(duì)應(yīng)債權(quán)100萬(wàn)元，那債轉(zhuǎn)股價(jià)格也定100萬(wàn)元每股，那公司支付1股就可能實(shí)現(xiàn)債權(quán)全額清償，但債權(quán)人拿到的實(shí)際價(jià)值是有限的，這個(gè)100%清償是虛的。而債務(wù)抵償規(guī)模又能影響除權(quán)公式，從而帶來(lái)一連串影響。”一位參與破產(chǎn)重整運(yùn)作的券商人士質(zhì)疑道，但與之不同的是，產(chǎn)業(yè)投資人或者財(cái)務(wù)投資人低價(jià)拿股票。

該人士以前述上市公司為例，如果該公司股票價(jià)格在市場(chǎng)上真的值12元/股，那就讓債權(quán)人也同樣以0.5元/股受讓，讓股票自己漲到12元/股。

“但換個(gè)角度來(lái)看，是采用破產(chǎn)清算、退市還是通過(guò)破產(chǎn)重整保有上市地位，公司和債權(quán)人一定衡量過(guò)其中利益得失的，至于如何定價(jià)需要具體問(wèn)題具體分析，各家上市公司差異非常大，重整各參與方在多輪談判中互相牽制與博弈，最終形成的價(jià)格也一定是各方同意的，并經(jīng)過(guò)法院裁定。基于此，作為監(jiān)管部門(mén)也不好過(guò)多進(jìn)行干預(yù)，只能讓上市公司盡可能詳細(xì)地披露，讓投資者充分知情，知曉整體的方案，知曉其中的風(fēng)險(xiǎn)。”一位接近交易所的監(jiān)管人士對(duì)記者表示。

前述律所合伙人則認(rèn)為，債權(quán)人利益是否被侵害，取決于上市公司重整后是否具備自我造血能力。若投資人動(dòng)機(jī)不純，侵占了上市公司利益，進(jìn)行忽悠式重整，債權(quán)人可能會(huì)血本無(wú)歸。當(dāng)然，債權(quán)人也可能存在虛報(bào)債權(quán)、惡意串通等問(wèn)題。破產(chǎn)重整制度實(shí)質(zhì)是在投資人、債權(quán)人、債務(wù)人各方利益中尋求平衡點(diǎn)。

警惕資本玩家

重整投資人低價(jià)購(gòu)股權(quán)，普通債權(quán)人高價(jià)債轉(zhuǎn)股，中小投資者持股市值不受損失(不除權(quán))，上市公司獲得資金、減免債務(wù)“起死回生”，破產(chǎn)重整主要參與方的利益得失，一目了然。面對(duì)如此清晰的運(yùn)作套路，一些“嗅覺(jué)靈敏”的資本玩家已經(jīng)蠢蠢欲動(dòng)，從中尋找投機(jī)、套利機(jī)會(huì)。

“理想情況下，各方最終賺取的，應(yīng)是上市公司價(jià)值提升的錢(qián)。但現(xiàn)在，破產(chǎn)重整出現(xiàn)了一個(gè)不好的趨勢(shì)，炒作之風(fēng)盛行，一些參與方似乎更傾向于靠炒作賺錢(qián)，并有資本玩家出沒(méi)其中。”有投行人士表示，有些上市公司的破產(chǎn)重整已然“走形”“變樣”。

該人士所指的資本玩家，除了哄搶、轉(zhuǎn)賣(mài)投資份額者，還有可能主導(dǎo)概念上的炒作。他曾接觸的一些公司，在破產(chǎn)重整完成后的1年到3年，就有無(wú)數(shù)個(gè)題材“故事”在等著。“一定要警惕這樣一種運(yùn)作方式——公司通過(guò)破產(chǎn)重整債務(wù)已清償、主營(yíng)業(yè)務(wù)還能提供現(xiàn)金流，賬上又趴著一大筆錢(qián)的，重整投資人進(jìn)來(lái)后，未來(lái)可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)重組玩概念炒股價(jià)，隨后高位‘出貨’。”

“現(xiàn)在的確是有大量有資源的人來(lái)參與破產(chǎn)重整了。”前述北京投資人表示，破產(chǎn)重整的初衷，是給陷入困境的上市公司提供一個(gè)絕地求生的機(jī)會(huì)。在此過(guò)程中，重整投資人尤其是產(chǎn)業(yè)投資人扮演的角色至關(guān)重要，也是決定相關(guān)上市公司能否真正“轉(zhuǎn)危為安”、后續(xù)基本面得到提升的關(guān)鍵。破產(chǎn)重整是“騰籠換鳥(niǎo)”，引入真正的產(chǎn)業(yè)投資人，而非引入更多財(cái)務(wù)投資人，后者在破產(chǎn)重整中發(fā)揮的作用其實(shí)是比較小的。

基于此，在嚴(yán)防資本玩家在破產(chǎn)重整中大發(fā)“橫財(cái)”的同時(shí)，更要警惕其對(duì)中小投資者的收割。參考過(guò)往案例，已有一些公司在完成破產(chǎn)重整后大肆借題材炒作，市值經(jīng)過(guò)一波瘋狂拉升后又大幅下滑，中小投資者在其中損失慘重。

不過(guò)，參與破產(chǎn)重整案例的投行人士、律師等也表示，綜合過(guò)往實(shí)踐案例可以看到，有業(yè)務(wù)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)投資人越來(lái)越難找，合適的產(chǎn)業(yè)投資人，應(yīng)對(duì)重整企業(yè)和其所處行業(yè)有足夠的了解，具有對(duì)企業(yè)行業(yè)實(shí)際情況的分析研究能力，能夠充分挖掘企業(yè)的重整價(jià)值，并裝入有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)或高價(jià)值資產(chǎn)，從而推動(dòng)公司基本面提升。

如何讓破產(chǎn)重整回歸實(shí)處，杜絕資本掮客、職業(yè)炒家？業(yè)內(nèi)人士建議：一是在除權(quán)(息)參考價(jià)計(jì)算公式等方面給出明確操作標(biāo)準(zhǔn)；二是加強(qiáng)對(duì)第三方中介機(jī)構(gòu)的約束和監(jiān)管，促進(jìn)其勤勉盡責(zé)、專業(yè)審慎。

“破產(chǎn)重整是一個(gè)法治化、市場(chǎng)化的手段，過(guò)去幾年伴隨市場(chǎng)發(fā)展也衍生出一些新的運(yùn)作模式，目前來(lái)看也確實(shí)有需要進(jìn)一步優(yōu)化的地方。”上述接近監(jiān)管部門(mén)的人士建議，相關(guān)部門(mén)應(yīng)在上市公司能否進(jìn)入破產(chǎn)重整環(huán)節(jié)方面，從嚴(yán)把關(guān)，仔細(xì)篩選，細(xì)化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，將長(zhǎng)期虧損、沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門(mén)之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。