2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次提出“新質(zhì)生產(chǎn)力”——代表了一種生產(chǎn)力的躍遷，意味著以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，更體現(xiàn)了以產(chǎn)業(yè)升級構(gòu)筑新競爭優(yōu)勢、贏得發(fā)展的主動權(quán)。日前，在2024年招商系金融機(jī)構(gòu)年度展望“蓮花山論壇”上，博時(shí)基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順就“旭日東升——掘金新質(zhì)生產(chǎn)力”發(fā)表主題演講。

陳顯順表示，2023年經(jīng)濟(jì)開局相對比較不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)基本上能夠?qū)崿F(xiàn)，展望2024年，旭日東升的格局沒有變化，基于基本面向好的格局沒有變化，對投資而言，比較重要的結(jié)構(gòu)性因素在于掘金新質(zhì)生產(chǎn)力。

2024年，新時(shí)代下三個(gè)宏觀特征變化

先來回顧一下，2024年需要注意的三個(gè)宏觀特征的變化。

? 特征一：過去全球化分工帶來的低通脹、高增長的有利環(huán)境正在過去。回顧1900年以來的100多年，全球的增長通脹階段主要經(jīng)歷過三個(gè)，第一個(gè)是1900年到1940年期間高增長波動和高通脹波動階段，第二個(gè)是1940年到1980年整個(gè)波動率同時(shí)在回落，第三個(gè)是過去40年低通脹高增長的有利的40年。

追根溯源，低通脹高增長環(huán)境來源于全球化下生產(chǎn)要素的合理分配，消費(fèi)國消費(fèi)，制造國制造，原料國生產(chǎn)，這是低通脹高增長環(huán)境形成的核心動力。展望下一階段，中國將進(jìn)入低通脹、低增長階段，低通脹源于過去十年需求不足，低增長下則要求穩(wěn)中有進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破。

? 特征二：國內(nèi)投資率向下，而海外投資率上升。二十大以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長尤其是高質(zhì)量發(fā)展取得了非常好的成就，而海外發(fā)達(dá)國家更多的是依賴傳統(tǒng)的機(jī)械投資、制造業(yè)投資的路徑。海外的較多經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)歷的是制造業(yè)投資擴(kuò)張的階段，而我們是在穩(wěn)定進(jìn)入一個(gè)平滑的中樞。國內(nèi)投資率見頂下行，而以發(fā)達(dá)國家為代表的海外經(jīng)濟(jì)體投資率上行，這是一個(gè)逆全球化的趨勢。

因此，在國內(nèi)、海外投資率背離的背景下，要注意供給邏輯，淡化需求邏輯(出海除外)，要去尋找到供給端出清的行業(yè)，供給端改革的方向。

? 特征三：地產(chǎn)及收入預(yù)期下行的消費(fèi)動能減弱。當(dāng)前，我國居民大約有六成資產(chǎn)直接或間接配置在房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。近年來，房價(jià)持續(xù)上漲帶來了“財(cái)富幻覺”，例如2017年房價(jià)上漲導(dǎo)致存量房產(chǎn)增值9萬億以上，2018年高達(dá)14萬億，均是當(dāng)年居民收入增長的2-3倍。

房價(jià)漲跌帶來的“財(cái)富幻覺”大小，對消費(fèi)有重要影響。我們發(fā)現(xiàn)，房價(jià)表現(xiàn)好的城市，消費(fèi)表現(xiàn)也好，房價(jià)表現(xiàn)差的城市消費(fèi)也較差。這意味著，若地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)后續(xù)在B、C端共振下放大，負(fù)面影響會擴(kuò)散至地產(chǎn)行業(yè)外。地產(chǎn)房價(jià)的穩(wěn)定或者說泡沫的擠出，可能某種程度上會導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)的收縮，這種負(fù)面的影響將會擴(kuò)散至地產(chǎn)之外的行業(yè)，尤其是像消費(fèi)類領(lǐng)域。

展望2024年：旭日東升

對于新的一年，我們整體認(rèn)為會是“旭日東升”。

? 海外增長：美國制造業(yè)繼續(xù)磨底，服務(wù)業(yè)緩慢回落，消費(fèi)邊際略走弱，去庫存周期行至后程。從近期的美國高頻數(shù)據(jù)看，整體制造業(yè)PMI不及預(yù)期，延續(xù)2023年二季度以來的磨底態(tài)勢，美國的零售數(shù)據(jù)相比前期的強(qiáng)勢也有所回落。從庫存的角度看，9月數(shù)據(jù)顯示，整體庫存、零售和制造商庫存增速在小幅回暖，出現(xiàn)邊際補(bǔ)庫的跡象，批發(fā)商仍在去庫存中。因此，從整個(gè)制造消費(fèi)乃至于美國財(cái)政的角度，可以看到美國的經(jīng)濟(jì)增速下行是大勢所趨。

? 海外通脹：能源、房租和薪資減速，10月美國通脹不及預(yù)期，今年年末美國CPI緩慢回落至3%附近。美國通脹是過去兩年市場最為關(guān)心的問題，通脹的核心是在于能源、房租和薪資三項(xiàng)，展望未來一年，我們認(rèn)為能源、房租、薪資整體是在下滑的通道中。

? 海外流動性：美聯(lián)儲11月FOMC會議繼續(xù)暫停加息，回歸觀望模式，短期逆風(fēng)緩和，但降息尚遠(yuǎn)。接著增長和通脹，我們核心是去關(guān)注其背后的資本運(yùn)行規(guī)律，或者說美聯(lián)儲的操作邏輯。美聯(lián)儲2023年11月FOMC會議，包括12月的會議，傳達(dá)的信號是偏鴿派的。市場普遍預(yù)期，下一個(gè)階段，2024年五六月份，美聯(lián)儲會開啟一個(gè)降息的周期，這個(gè)時(shí)候方向比節(jié)奏更重要，美國整體處于一個(gè)大的降息周期之中。

? 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：預(yù)計(jì)2024年P(guān)PI轉(zhuǎn)正，CPI溫和上行。放眼國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長的情況在穩(wěn)中向好，不管是工業(yè)方面的工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)盈利，還是消費(fèi)方面的社零數(shù)據(jù)，或者地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)，其實(shí)都比預(yù)期的有所好轉(zhuǎn)。一系列高頻數(shù)據(jù)都指向國內(nèi)宏觀復(fù)蘇是有扎實(shí)的邏輯基礎(chǔ)的，扎實(shí)修復(fù)的基本面環(huán)境沒有變化。

結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)投資降幅收窄、出口回暖是主要拉動；而消費(fèi)增速則回落。同時(shí)，2024年P(guān)PI同比有望轉(zhuǎn)正，CPI低于2%溫和上行。2023年7月以來PPI已經(jīng)見底回升，但彈性較弱，2024年有望轉(zhuǎn)正。考慮到地產(chǎn)對消費(fèi)斜率的拖累，CPI將溫和上行。

投資策略：掘金新質(zhì)生產(chǎn)力

? 一個(gè)前提：

重倉行業(yè)的微觀交易結(jié)構(gòu)改善。在談行業(yè)配置策略之前，有一個(gè)很重要的前提，就是重倉行業(yè)的微觀交易結(jié)構(gòu)正在改善。2021年以來市場持續(xù)消化擁擠度壓力，也對規(guī)模較大的組合帶來掣肘。這個(gè)問題我們在2022年“蓮花山論壇”的時(shí)候也提到過，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化需要時(shí)間來解決，目前可能已經(jīng)處于一個(gè)相對比較好的良性化的解決階段，這是一個(gè)好消息。

微觀結(jié)構(gòu)帶來的壓力，使得白馬重倉股難以出現(xiàn)大幅跑贏現(xiàn)象。從市場微觀結(jié)構(gòu)來看，2021年以來市場仍在持續(xù)消化此前重倉行業(yè)的擁擠壓力。從最新的情況來看，一方面市場對2000億以上的大市值個(gè)股持續(xù)減持，而對100億以下、100-300億市值區(qū)間股票持續(xù)增持。另一方面，從基金持倉集中度看，2023Q2前10大與前20大重倉股持倉市值占比均繼續(xù)下降。

? A股風(fēng)格：

一、順周期受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，全年成長有望占優(yōu)。我們對于2024年的投資展望，科技成長是底色，順周期是節(jié)奏性的，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)、預(yù)期改善帶來的投資機(jī)會。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)見底回升，市場在逐步修復(fù)，順周期類的方向受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底回升，科技成長方向，尤其是在高質(zhì)量發(fā)展形勢之下，科技的創(chuàng)新性、戰(zhàn)略性值得去關(guān)注。因此，我們覺得2024年應(yīng)是順周期和成長均衡配置的過程。

二、微盤股風(fēng)險(xiǎn)較高，看好盈利上行的大盤風(fēng)格。同時(shí)，由于微盤股的盈利能力難以支撐其高估值，大盤股盈利優(yōu)勢有望顯現(xiàn)。2021年以來微盤股跑贏的背后，是其相對估值的大幅擴(kuò)張。從基本面來看，2019年以來微盤股盈利能力持續(xù)處于負(fù)區(qū)間，其盈利難以支撐其當(dāng)前的高估值。隨著交易結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，微盤股可能迎來踩踏，而盈利隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大盤股有望占優(yōu)。

? 行業(yè)配置：

看好新質(zhì)生產(chǎn)力主線。我們的觀點(diǎn)比較鮮明，看好新質(zhì)生產(chǎn)力的主線。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的客觀規(guī)律之下，在產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展的背景下，科技的權(quán)重占比提升是大勢所趨，這是產(chǎn)業(yè)規(guī)律，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義經(jīng)濟(jì)增長是由人口、資本和技術(shù)等幾大要素貢獻(xiàn)的。人口，全球都在面臨著老齡化的壓力，資本的貢獻(xiàn)率在過去十年二十年已經(jīng)充分體現(xiàn)，那么下一個(gè)階段支撐經(jīng)濟(jì)增長，乃至切換經(jīng)濟(jì)增長引擎的核心動能，就來源于新質(zhì)生產(chǎn)力。

一、滬深300中科技行業(yè)占比抬升。股市是經(jīng)濟(jì)的映射，看2018年滬深300的行業(yè)占比，金融占35%，工業(yè)占13%，可選消費(fèi)占10.2%，日常消費(fèi)占8.7，信息技術(shù)占8.6%，金融和工業(yè)相加接近50%，消費(fèi)占比20%，信息技術(shù)占比8%。再看2023年6月底，滬深300的構(gòu)成中，金融21.5%，相比過去5年市值壓縮了13%，信息技術(shù)占比達(dá)到17.2%，相比2018年直接提升近9個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)仍然在擴(kuò)張，達(dá)到16%，反映了過去5年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。

二、美股內(nèi)部從1990年以來，科技行業(yè)占比抬升。拉長時(shí)間來看，1990年以來美國市場30多年的變化對于我們當(dāng)前市場有比較大的參考意義。美股30多年的結(jié)構(gòu)變化本質(zhì)上也反映了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，能源、材料、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)占比在不斷的被壓縮，由最開始的30%壓縮到12%，信息技術(shù)一路在擴(kuò)張，由18%一路上升到33%，乃至于成為美國股票市場最大的組成部分，而醫(yī)療保健也在不斷擴(kuò)大比例。

三、A股科技、制造權(quán)重上升與中國經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化、高質(zhì)量發(fā)展方向一致，核心行業(yè)包括：人工智能、計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒、高端裝備、機(jī)器人等。過去十多二十年來，國內(nèi)投資經(jīng)歷了引擎的切換，地產(chǎn)投資曾是核心發(fā)動機(jī)，而在過去10年，尤其是在2012年2013年以來，信息技術(shù)的投資增速開始放量，并且穩(wěn)定在比較高的中樞區(qū)間。A股科技制造權(quán)重的上升，與中國經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化，高質(zhì)量發(fā)展的方向是一致的。

如果再延伸一下，我們會看到，所有輔助于中國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)展的投資方向，都會獲得比較好的超額回報(bào)。所以，從新質(zhì)生產(chǎn)力角度，可以找到幾條細(xì)分的主線，包括像人工智能、計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒、高端裝備、機(jī)器人等，這些是代表新質(zhì)生產(chǎn)力的一些方向。

四、均衡配置“復(fù)蘇預(yù)期+中特估高分紅”主線。在新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)配置基礎(chǔ)之上，還需要關(guān)注到哪些投資機(jī)會呢？經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主基調(diào)之下，順周期或者說復(fù)蘇方向的品種也是值得關(guān)注的，可以沿著經(jīng)濟(jì)修復(fù)、中特估高分紅和產(chǎn)業(yè)趨勢三條主線進(jìn)行行業(yè)配置。

第一條是經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期方向代表的復(fù)蘇，包括三個(gè)方向：低估值成長，如半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥；周期修復(fù)，如石油、有色、煤炭等供給有優(yōu)勢行業(yè)；消費(fèi)復(fù)蘇，如基本面扎實(shí)的食品飲料、社服。第二條主線是以高股息策略、高分紅策略為代表的中特估高分紅，如能源、金融、運(yùn)營商、公用事業(yè)，以及數(shù)據(jù)要素、一帶一路、先進(jìn)制造等。第三條大的主線就是新質(zhì)生產(chǎn)力，包括微觀結(jié)構(gòu)與性價(jià)比改善、受益于應(yīng)用端創(chuàng)新的AI，以及人形機(jī)器人、衛(wèi)星通信、高端機(jī)床等。

展望2024年，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，而海外增長具備一定壓力，降息周期將會開啟，行業(yè)配置上需要去關(guān)注代表著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也代表著中長期產(chǎn)業(yè)趨勢的新質(zhì)生產(chǎn)力方向。除了新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的TMT、高端裝備等行業(yè)之外，還要適當(dāng)布局復(fù)蘇預(yù)期相關(guān)的周期和消費(fèi)，以及高股息策略相關(guān)的中特估品種。