近日，證監(jiān)會在立法計劃中提到：制定《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)章。此舉旨在落實中央關(guān)于全面實行股票發(fā)行注冊制的決策部署，為全面實行注冊制打下法律基礎(chǔ)。

2019年科創(chuàng)板率先實行注冊制，創(chuàng)業(yè)板、北交所緊隨其后。隨著注冊制的持續(xù)推進，最近兩年排隊的IPO企業(yè)越來越多。

無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，持續(xù)盈利(經(jīng)營)能力始終是擬IPO企業(yè)被否第一大主因(亦是發(fā)行實質(zhì)性條件)。2010年至今年2月底，共有394家企業(yè)擬IPO企業(yè)被否，其中151家公司被問詢到“持續(xù)盈利”，49家公司被問詢到“持續(xù)經(jīng)營”，9家公司同時被問詢到“持續(xù)經(jīng)營”和“持續(xù)盈利”。簡單計算，因持續(xù)盈利(經(jīng)營)能力被問詢的公司合計191家，占被否企業(yè)總數(shù)的48.48%，接近5成。

目前的監(jiān)管法規(guī)中，關(guān)于持續(xù)盈利(經(jīng)營)能力的規(guī)定主要可以分為五類：政策監(jiān)管類、行業(yè)趨勢變化類、發(fā)行人經(jīng)營狀況類、財務(wù)指標(biāo)類、其他負(fù)面影響等。

3月23日，即將上會接受審核的北京電旗通訊技術(shù)股份有限公司(下稱“電旗股份”)，多項財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了惡化：2021年前三季度的凈利潤降幅超過40%、毛利率降幅較大、裁員三百余人。此外，電旗股份所處行業(yè)競爭激烈，加之大客戶依賴癥，電旗股份持續(xù)盈利(經(jīng)營)能力有待檢驗。

即便是在凈利潤大幅下滑的情況下，電旗股份凈利潤仍有“水分”：公司職工薪酬、勞務(wù)采購費占營收比例顯著低于同行，被監(jiān)管部門質(zhì)疑隱匿了成本費用；2020年公司自有員工薪酬均同比下降，乃至低于勞務(wù)采購單價，不符合常理及工資剛性原理；公司賬面存在巨額應(yīng)收款項，但賬齡為 2-3年、3-4年的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例低于同行可比公司，客觀上也增加了賬面利潤。

信披帶有誤導(dǎo)性

招股書顯示，電旗股份的主營業(yè)務(wù)是向主設(shè)備商和通信運營商提供移動通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化及規(guī)劃服務(wù)、無線網(wǎng)絡(luò)工程服務(wù)和物聯(lián)網(wǎng)全流程物資管理系統(tǒng)集成服務(wù)。其中，通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化及規(guī)劃服務(wù)收入占比在90%以上。

如何理解通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化及規(guī)劃服務(wù)？通俗講，該業(yè)務(wù)會使用戶直接體驗到通話語音質(zhì)量更好、不掉話，數(shù)據(jù)下載速率更高、上網(wǎng)體驗更好。

2018-2020年、2021年前三季度，電旗股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.32億元、5.28億元、5.42億元、3.47億元，同比分別增長10.55%、22.26%、2.62%、-8.95%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.43億元、0.63億元、0.54億元、0.24億元，同比分別增長6.9%、46.14%、-14.39%、-41.31%。

2021年前三季度，電旗股份營收有所下滑，凈利潤的降幅超過40%。公司稱：受三大通信運營商上半年投資減緩的影響，公司2021年上半年營收、凈利潤雙降。

但上述解釋帶有一定的誤導(dǎo)性，因為電旗股份來自三大運營商的收入占比較低，且2021年上半年來自三大運營商的收入降幅很小。即便營收的減少與三大運營商相關(guān)，那凈利潤降幅超過營收也要歸咎于三大運營商？

事實上，電旗股份凈利潤大幅下降的重要原因是毛利率持續(xù)下滑。2018-2020年、2021年前三季度，公司毛利率分別為20.83%、22.17%、19.49%、14.18%，降幅十分明顯。

業(yè)績不振，電旗股份還開啟了減員模式。2020年末，公司員工總數(shù)為2191人，2021年上半年末便減至1884人，裁員比例達14%。

按照現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則，凈利潤、毛利率等財務(wù)指標(biāo)大幅下降是持續(xù)盈利能力存疑的表現(xiàn)。此外，電旗股份所處行業(yè)競爭激烈、進入門檻不高，與電旗股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最為相似的華星創(chuàng)業(yè)(2020年網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化占收入比95.66%)，已連續(xù)多年虧損。2019年、2020年、2021年前三季度，華星創(chuàng)業(yè)凈利潤分別為-2.14億元、-1.5億元、-0.13億元。

凈利潤“水分” 有多少？

盡管盈利降幅較大，電旗股份仍有調(diào)節(jié)利潤的嫌疑。比如，公司最大成本——勞務(wù)采購費及職工薪酬占營業(yè)收入的比例顯著低于同行。

招股書顯示，電旗股份及同行公司所處的通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)行業(yè)，屬于勞動技術(shù)密集型企業(yè)，人員薪酬及勞務(wù)采購費用是公司最主要的營業(yè)成本。

2018-2020年，電旗股份勞務(wù)采購費分別為1.4億元、1.84億元、2.02億元，占總營收的比值分別為32.42%、34.74%、37.17%。而同行可比公司(華星創(chuàng)業(yè)、中富通未單獨披露外協(xié)費金額，未做比較)潤建股份同期勞務(wù)采購費占營收的比值分別為47.58%、66.15%、70.10%；宜通世紀(jì)的數(shù)據(jù)分別為48.96%、49.99%、56.17%；超訊通信的數(shù)據(jù)分別為59.89%、66.20%、80.35%，大幅高于電旗股份。

電旗股份稱，公司勞務(wù)采購費占營業(yè)收入比例持續(xù)低于同行業(yè)上市公司，主要是主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異。可比上市公司(潤建股份、宜通世紀(jì)、超訊通信)主要業(yè)務(wù)為通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)通信代維服務(wù)，建設(shè)任務(wù)量較大，包含施工、擴建等基礎(chǔ)配套建設(shè)服務(wù)，需要大量外購勞務(wù)人員完成。而電旗股份主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)不涉及建設(shè)工程服務(wù)、基礎(chǔ)配套建設(shè)等服務(wù)，造成自有員工占比相對較高，因此勞務(wù)采購費占營業(yè)收入比例持續(xù)低于同行業(yè)上市公司。

電旗股份的解釋可以概括為：公司主營業(yè)務(wù)不需要大量施工建設(shè)等勞務(wù)采購服務(wù)，自有員工占比相對較高，因此勞務(wù)采購費占主營收入比例較低。上述解釋有一定合理性，但如果將自有員工及外聘勞務(wù)人員的人工成本全部相加，電旗股份人工成本占總營收比值依然低。

2018-2020年，潤建股份直接人工成本(職工薪酬+勞務(wù)分包費 )占總營收的比重分別為 63.74%、72.01%、73.22%；宜通世紀(jì)直接人工成本(職工薪酬+勞務(wù)分包費 )占總營收的比值分別為70.79%、71.49%、75.97%；超訊通信直接人工成本(職工薪酬+勞務(wù)外協(xié)費)占總營收的比值分別為74.31%、81.21%、87.33%。

而電旗股份2018-2020年直接人工成本(職工薪酬+勞務(wù)采購費用)占總營收的比值分別為51.91%、51.86%、52.82%，低于同行可比公司20個百分點左右。是電旗股份能夠以很小的人工成本獲得高營收，還是公司隱匿了部分成本進而增加賬面利潤？(詳見下文分析)

頗為有趣的是，為了證明直接人工成本占營收比值與同行公司相近，電旗股份甚至將出差費用列為直接人工成本。2018-2020年，電旗股份主營業(yè)務(wù)成本中項目出差費用分別為9，092.25 萬元、10663.13萬元、11882.57萬元，占當(dāng)期營收的比值分別為21.04%、20.18%、21.91%。 如此一來，電旗股份直接人工成本占營收的比值就與同行相差不多。

按照現(xiàn)有會計準(zhǔn)則，差旅費報銷是不能列入員工收入的，可電旗股份卻將員工報銷的差旅費視作工資的一部分。

來源：招股書

電旗股份也認(rèn)識到將差旅費列入人工成本后再與同行對比有些不公平，稱“可比上市公司人力成本構(gòu)成為職工薪酬和勞務(wù)分包費，未單獨披露差旅包干費。 ”但對自欺欺人的操作，電旗股份仍堅稱“報告期內(nèi)公司的人工成本占營業(yè)收入的比例與可比上市公司不存在重大差異”，這種表述對投資者帶有很大的誤導(dǎo)性。

此外，電旗股份還通過降低自有員工薪酬的方式壓縮成本、增加利潤。招股書顯示，2018年和2019年公司初級工程師、中級工程師自有員工工資高于勞務(wù)采購單價。而2020年自有員工工資低于勞務(wù)采購單價，初級工程師、中級工程師分別低6.52%、2.73%。2020年，電旗股份自有員工中塔工、初級工程師、中級工程師和高級工程師的薪酬均同比下降。

按照工資剛性原理，工資確定之后不易變動，尤其是不易下降。自有員工薪酬不僅降低，還低于采購勞務(wù)單價，也不具備商業(yè)合理性。深交所也要求電旗股份結(jié)合資金流水核查情況說明勞務(wù)供應(yīng)商是否為發(fā)行人承擔(dān)成本費用，以及發(fā)行人是否存在體外支付員工薪酬情形。

電旗股份另外一個可以增加賬面利潤的“財技”是靠較低的壞賬計提比例。公司賬齡在2-3年、3-4年應(yīng)收賬款壞賬的計提比例分別為20%、40%，同行可比上市公司2-3年、3-4年應(yīng)收賬款的計提比例分別為30%、50%。如果按照同行公司計提比例計提壞賬，電旗股份報告期內(nèi)將增加500余萬元的壞賬準(zhǔn)備。

核心供應(yīng)商迷霧重重

上文提到，電旗股份的勞務(wù)采購費用及直接人工成本占營收的比值皆低于同行可比上市公司。深交所多次要求公司說明勞務(wù)采購供應(yīng)商是否存在為發(fā)行人承擔(dān)成本費用情形。

招股書顯示，電旗股份報告期內(nèi)前五大供應(yīng)商中，有多家公司90%以上的收入來自電旗股份。 如2018年度前兩大供應(yīng)商，2019年度第一大、第二大、第五大供應(yīng)商，2020年度第一大、第二大、第四大供應(yīng)商；2021年度第一大、第三大、第四大供應(yīng)商從電旗股份取得收入占公司總營收的90%以上，有幾家供應(yīng)商占比為100%。這幾家占比100%的供應(yīng)商，難道是為電旗股份專門而設(shè)的？

來源：招股書

其中值得關(guān)注的是肇東市億科信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司及其關(guān)聯(lián)方(下稱“億科信息”)，公司實控人為董靜杰。2018-2020年、2021年上半年，電旗股份從億科信息采購勞務(wù)的金額分別為2744.16萬元、3857.3萬元、3487.98萬元、863.23萬元，占億科信息當(dāng)期總營收的100%、94.12%、93%、91%。

而據(jù)新三板消息，電旗股份2015-2017年向億科信息及關(guān)聯(lián)方采購商品的金額分別是3755.9萬元、4731.63萬元、7387.9萬元，占電旗股份當(dāng)年的采購總額的比值分別為51.59%、58.31%、58.77%，毫無疑問是公司第一大供應(yīng)商。

億科信息及其關(guān)聯(lián)方的實控人董靜杰。董靜杰雖是億科信息等公司的實控人，但并不是顯名股東，也就是說公司股東名單上看不到董靜杰。

更有意思的是，董靜杰控制的億科信息等關(guān)聯(lián)方，短時間相繼注銷、新成立。如安達市亞飛信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司成立于2016年12月14日，2017年8月16日已注銷；肇東市飛科信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司成立于2016年的7月22日 ，2018年12月29日注銷；億科信息成立于2017年11月27日，2019年10月8日注銷；肇東市易通信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司成立于2013年6月7日，2018年10月15日注銷；至今存在的安達市翰林信息技術(shù)咨詢服務(wù)有限公司也就是翰林信息成立于2018年4月16日，尚未注銷。

電旗股份的第一大供應(yīng)商，短時間內(nèi)大幅注銷又新設(shè)成立，明顯存在很大貓膩：是否為電旗股份承擔(dān)成本進而拉高后者利潤？是否存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情形？與電旗股份交易是否真實？

在新三板年報中， 電旗股份因未按期披露2017年年報被采取自律監(jiān)管措施。 同時，在新三板掛牌期間，公司未將董靜杰控制的億科信息等關(guān)聯(lián)方合并計算。這說明公司會計基礎(chǔ)存在薄弱環(huán)節(jié)，內(nèi)控制度有效性有待提高。（出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院）