一家以代理運營為傳統主業的醫藥公司，卻在“兩票制”、國家取消藥品進口關稅等政策監管聚焦于縮減中間渠道費用的當口，且穩定的低采購成本基礎上，屢屢抬升代理核心產品的終端售價，這似乎與國家監管方向背道而馳，廣東泰恩康醫藥股份有限公司(簡稱“泰恩康”)是否值得IPO？

2021年9月30日，泰恩康在通過上市委會議剛剛半個月后，其IPO審核狀態更新為中止，尚未進入提交注冊。該公司申請創業板上市，保薦機構為國泰君安證券，審計機構為華興會計師事務所，本次擬募資7.5億元。

記者查閱招股書及相關資料發現，該公司是國內一家以代理業務為基礎，自產產品快速發展的綜合性醫藥公司。報告期(2018-2020年)，該公司的業績增長驅動力主要來自于疫情沖擊下的口罩生產及銷售收入，扣除口罩類業務收入，該公司在報告期內呈現營收、凈利潤持續走低的業績增長趨勢。然而，2021年來，國內疫情得到有力控制，該公司口罩類收入亦應聲下滑，其最新業績預告顯示2021年上半年凈利潤大幅下滑，持續盈利能力堪憂。

此外，記者對比其招股書及問詢回復函等資料發現，報告期內，泰恩康在并購收購中存在高溢價收購資不抵債的標的公司、或收購后不到半年就將標的公司解散注銷等行為，亦有社保繳納人數為零、成立不到2年的第一大客戶，該公司上述行為頗有利益輸送嫌疑。

2021年9月30日，記者就上述問題向泰恩康發送調研函，但截至發稿，尚未收到該公司的回復。

持續盈利能力堪憂

招股書顯示，泰恩康主營業務為代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料并提供醫藥技術服務與技術轉讓等。

2018-2020年，泰恩康主營業務收入分別為5.14億元、4.96億元、7.09億元，其中代理運營業務收入占主營業務收入的比例分別為71.53%、78.32%、45.01%，自產產品業務收入占主營業務收入的比例分別為23.3%、21.1%、54.4%。其經營歷史上，2020年以前，代理運營一直是該公司收入貢獻比例最大的主營業務。

2020年，受全球新冠疫情影響，口罩的銷量和市場價格均大幅上升，自產產品的銷售收入首次超越代理運營業務收入，成為該公司主要的收入來源。然而，若扣除口罩業務，2018-2020年，泰恩康的營業收入為4.97億元、4.84億元、4.7億元，營業利潤分別為9592.9萬元、6535.45萬元、5085.6萬元，營業收入和營業利潤均呈現持續下滑走勢。

2021年來，疫情在國內得到有效控制，且市場供應量增加，該公司口罩業務相對2020年同期對收入及業績的貢獻大幅下滑，2021年前三季度，泰恩康的經營業績相比2020年同期預計有所下滑。2021年前三季度，該公司預計營業收入為4.84億元，同比增速為-6.38，預計扣非歸母凈利潤為7610.13萬元，同比增速為-31.5%。

不難發現，隨著口罩業務的增長驅動縮減，該公司的業績增長相應下滑，若扣除口罩業務，則其收入、營業利潤均持續下滑，如該公司未來不能開發新的業績增長點，則其可持續盈利能力堪憂。

與此同時，代理運營業務作為該公司重要的收入和利潤來源，亦受代理權的穩定性影響其可持續經營周期。招股書顯示，泰恩康自1999年起代理和胃整腸丸和沃麗汀，是該公司的核心代理產品，其代理協議顯示，如代理產品發生質量問題，均由泰恩康先行承擔賠償責任，之后再由供應商向泰恩康補償，且上述代理產品的《進口藥品注冊證》續證工作均由泰恩康主導辦理。

目前，和胃整腸丸在2020年實現的代理收入和毛利分別為9524.05萬元和6975.91萬元，和胃整腸丸進口藥品注冊證將于2025年9月24日到期。而沃麗汀在2020年實現的代理收入為1.7億元，進口藥品注冊證則將于2026年4月7日到期。如果上述代理產品出現質量風險或者注冊證續約失敗導致代理關系終止，都將對該公司的經營產生重大不確定性影響。

另一個值得注意的是，泰恩康上述代理運營產品均以經銷方式為主，并未直接掌控終端銷售渠道，且在國家通過“兩票制”、取消進口藥品關稅等政策大力縮減醫藥產品中間渠道費用的當口，該公司所代理產品在采購成本穩定的基礎上，終端銷售價格卻不斷抬升。

招股書顯示，2018-2020年，泰恩康經銷模式銷售收入占主營業務收入的比例分別為73.4%、78.36%、64.15%，對下游經銷商依賴程度較大。2018-2020年，泰恩康應收賬款凈額分別為1.75億元、1.84億元、1.96億元，占同期末流動資產比例分別為42.23%、47.26%、41.4%，應收賬款對流動資金的占用比例較大，且與同業可比公司的平均水平對比，該公司應收賬款周轉率、存貨周轉率均明顯偏低。

中國裁判文書網顯示，2018年，泰恩康因經銷商貴州祥和春醫藥有限責任公司(簡稱“祥和春”)拖欠貨款，拒不履行支付義務而對其進行起訴，其中相關訴訟文件顯示，泰恩康按照祥和春的訂貨批次先行發貨，以祥和春采購入庫清單為憑據進行結算，從結算方式判斷，泰恩康相對缺乏議價能力。

雖然泰恩康在上下游合作中既為上游供應商承擔產品質量問題相關賠償，又為下游經銷商提供先發貨后付款的貨款墊付，但其代理的核心自產產品在報告期一直維持高毛利率，在穩定的低成本基礎上不斷抬升終端銷售價格。

2018-2020年，該公司代理的和胃整腸丸(50粒)銷售價格分別為每瓶12.95元、13.96元、14.2元，沃麗汀銷售價格為每盒94.57元、95.84元、96.62元，持續走高。2018-2020年，該公司和胃整腸丸(50粒)的采購價格分別為每瓶3.04元、3.09元、3.13元，沃麗汀的采購價格為每盒62.77元、64.69元、62.05元，在采購成本穩定的狀況下，其代理產品的終端售價不斷攀升，中間渠道的毛利不斷提升。事實上，我國自2017年推行“兩票制”，2018年取消進口藥品關稅，2019年開始增值稅從16%降低到13%，著力縮減藥品中間渠道的費用，降低老百姓用藥成本，泰恩康的上述行為似乎與當前我國醫改政策的方向背道而馳，其經營可持續性亦存在政策風險。

屢屢涉嫌利益輸送

或許是意識到長期依賴代理運營的經營持續性有限，泰恩康自2015年開始布局自產產品業務體系，在此背景下，泰恩康與華鉑精誠共同發起設立山東華鉑凱盛生物科技有限公司(簡稱“華鉑凱盛”)，作為藥品研發平臺，其中，泰恩康出資550萬元，持股比例為55%，華鉑精誠出資450萬元，持股比例為45%。

2020年8月，華鉑凱盛研發的鹽酸達泊西汀片正式上市銷售，2020年6月24日，泰恩康，以3.31億元整體高估值，作價1.4億元向華鉑精誠收購華鉑凱盛45%股權，華鉑精誠由450萬元初始投資實現了1.4億元的股權轉讓收益。

然而，招股書顯示，2018-2020年，山東華鉑凱盛的凈資產分別為-1367.59萬元、-2941.78萬元、-2100萬元，持續處于資不抵債的狀態。對此，不難發現，泰恩康在收購華鉑凱盛時整體估值相對較高，存在利益輸送嫌疑。事實上，

華鉑精誠系泰恩康的直接股東，華鉑精誠現合伙人張震曾經是國家藥監局審評中心的公職人員，2015年下海擔任華鉑凱盛總經理，亦是泰恩康的核心技術人員和間接股東。對此，上市委審核環節，多次質疑華鉑凱盛是否存在股份代持。

然而，除華鉑凱盛外，泰恩康對武漢市威康藥品有限責任公司(簡稱“武漢威康”)的收購中，其利益輸送嫌疑更為明顯。招股書顯示，2016年11月，泰恩康以3300萬元的價格收購武漢威康55%的股權，成為該公司控股股東。2017年，武漢威康未完成《股權轉讓協議》中的業績承諾(400萬元)，泰恩康因此獲得了65.77萬元的業績對賭賠償并計入當年度的非經常損益中。

然而，在對賭業績不達標的情況下，2020年4月，泰恩康又分別以1950萬元、1560萬元的價格向徐陽、魏銑購買其所持有的25%、20%武漢威康股權，成為武漢威康100%控股股東，收購增值率達133.88%。全資收購后不到半年，2020年10月，泰恩康以優化管理架構、降低管理成本、整合資源為由，將武漢威康解散并注銷。對此，上市委多次質疑其收購武漢威康的原因及合理性，記者則質疑其上述收購是否存在利益輸送，事實上武漢威康曾是該公司的第一大經銷商。

除了上述兩筆收購外，泰恩康的第一個客戶名單中還出現新成立不到兩年，社保繳納人數為0的某公司。招股書顯示，2020年該公司第一大客戶深圳市縱橫千創實業有限公司(簡稱“縱橫千創”)，在2020年為泰恩康貢獻了7025.82萬元銷售額，占其2020年口罩業務收入的比例為29.35%。但工商資料顯示，縱橫千創成立于2019年9月，注冊資金僅50萬元，社保繳納人數為零，且注冊僅兩年時間已經因產品質量原因收到兩次行政處罰。對此，上市委的第三輪審訊函仍要求泰恩康結合資金流水說明該客戶及主要股東與發行人及股東、實控人、董監高是否存在關聯關系或其他利益安排。

綜上，泰恩康在并購和上下游合作屢次存在利益輸送的嫌疑。早在2019年8月，泰恩康曾經因為持續盈利能力、收購第一大經銷商武漢威康的合理性、財務真實性及合理性等原因在被上市委否決，本次二度闖關IPO，泰恩康雖然在主營業務中新增了獲批上市的新產品鹽酸達泊西汀，但其多次收購中的不合理操作，仍無法合理解釋。