一家以代理運(yùn)營為傳統(tǒng)主業(yè)的醫(yī)藥公司，卻在“兩票制”、國家取消藥品進(jìn)口關(guān)稅等政策監(jiān)管聚焦于縮減中間渠道費(fèi)用的當(dāng)口，且穩(wěn)定的低采購成本基礎(chǔ)上，屢屢抬升代理核心產(chǎn)品的終端售價(jià)，這似乎與國家監(jiān)管方向背道而馳，廣東泰恩康醫(yī)藥股份有限公司(簡稱“泰恩康”)是否值得IPO？

2021年9月30日，泰恩康在通過上市委會(huì)議剛剛半個(gè)月后，其IPO審核狀態(tài)更新為中止，尚未進(jìn)入提交注冊(cè)。該公司申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國泰君安證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為華興會(huì)計(jì)師事務(wù)所，本次擬募資7.5億元。

記者查閱招股書及相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，該公司是國內(nèi)一家以代理業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，自產(chǎn)產(chǎn)品快速發(fā)展的綜合性醫(yī)藥公司。報(bào)告期(2018-2020年)，該公司的業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)力主要來自于疫情沖擊下的口罩生產(chǎn)及銷售收入，扣除口罩類業(yè)務(wù)收入，該公司在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)營收、凈利潤持續(xù)走低的業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)。然而，2021年來，國內(nèi)疫情得到有力控制，該公司口罩類收入亦應(yīng)聲下滑，其最新業(yè)績預(yù)告顯示2021年上半年凈利潤大幅下滑，持續(xù)盈利能力堪憂。

此外，記者對(duì)比其招股書及問詢回復(fù)函等資料發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，泰恩康在并購收購中存在高溢價(jià)收購資不抵債的標(biāo)的公司、或收購后不到半年就將標(biāo)的公司解散注銷等行為，亦有社保繳納人數(shù)為零、成立不到2年的第一大客戶，該公司上述行為頗有利益輸送嫌疑。

2021年9月30日，記者就上述問題向泰恩康發(fā)送調(diào)研函，但截至發(fā)稿，尚未收到該公司的回復(fù)。

持續(xù)盈利能力堪憂

招股書顯示，泰恩康主營業(yè)務(wù)為代理運(yùn)營及研發(fā)、生產(chǎn)、銷售醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械、衛(wèi)生材料并提供醫(yī)藥技術(shù)服務(wù)與技術(shù)轉(zhuǎn)讓等。

2018-2020年，泰恩康主營業(yè)務(wù)收入分別為5.14億元、4.96億元、7.09億元，其中代理運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為71.53%、78.32%、45.01%，自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為23.3%、21.1%、54.4%。其經(jīng)營歷史上，2020年以前，代理運(yùn)營一直是該公司收入貢獻(xiàn)比例最大的主營業(yè)務(wù)。

2020年，受全球新冠疫情影響，口罩的銷量和市場(chǎng)價(jià)格均大幅上升，自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售收入首次超越代理運(yùn)營業(yè)務(wù)收入，成為該公司主要的收入來源。然而，若扣除口罩業(yè)務(wù)，2018-2020年，泰恩康的營業(yè)收入為4.97億元、4.84億元、4.7億元，營業(yè)利潤分別為9592.9萬元、6535.45萬元、5085.6萬元，營業(yè)收入和營業(yè)利潤均呈現(xiàn)持續(xù)下滑走勢(shì)。

2021年來，疫情在國內(nèi)得到有效控制，且市場(chǎng)供應(yīng)量增加，該公司口罩業(yè)務(wù)相對(duì)2020年同期對(duì)收入及業(yè)績的貢獻(xiàn)大幅下滑，2021年前三季度，泰恩康的經(jīng)營業(yè)績相比2020年同期預(yù)計(jì)有所下滑。2021年前三季度，該公司預(yù)計(jì)營業(yè)收入為4.84億元，同比增速為-6.38，預(yù)計(jì)扣非歸母凈利潤為7610.13萬元，同比增速為-31.5%。

不難發(fā)現(xiàn)，隨著口罩業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動(dòng)縮減，該公司的業(yè)績?cè)鲩L相應(yīng)下滑，若扣除口罩業(yè)務(wù)，則其收入、營業(yè)利潤均持續(xù)下滑，如該公司未來不能開發(fā)新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，則其可持續(xù)盈利能力堪憂。

與此同時(shí)，代理運(yùn)營業(yè)務(wù)作為該公司重要的收入和利潤來源，亦受代理權(quán)的穩(wěn)定性影響其可持續(xù)經(jīng)營周期。招股書顯示，泰恩康自1999年起代理和胃整腸丸和沃麗汀，是該公司的核心代理產(chǎn)品，其代理協(xié)議顯示，如代理產(chǎn)品發(fā)生質(zhì)量問題，均由泰恩康先行承擔(dān)賠償責(zé)任，之后再由供應(yīng)商向泰恩康補(bǔ)償，且上述代理產(chǎn)品的《進(jìn)口藥品注冊(cè)證》續(xù)證工作均由泰恩康主導(dǎo)辦理。

目前，和胃整腸丸在2020年實(shí)現(xiàn)的代理收入和毛利分別為9524.05萬元和6975.91萬元，和胃整腸丸進(jìn)口藥品注冊(cè)證將于2025年9月24日到期。而沃麗汀在2020年實(shí)現(xiàn)的代理收入為1.7億元，進(jìn)口藥品注冊(cè)證則將于2026年4月7日到期。如果上述代理產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)或者注冊(cè)證續(xù)約失敗導(dǎo)致代理關(guān)系終止，都將對(duì)該公司的經(jīng)營產(chǎn)生重大不確定性影響。

另一個(gè)值得注意的是，泰恩康上述代理運(yùn)營產(chǎn)品均以經(jīng)銷方式為主，并未直接掌控終端銷售渠道，且在國家通過“兩票制”、取消進(jìn)口藥品關(guān)稅等政策大力縮減醫(yī)藥產(chǎn)品中間渠道費(fèi)用的當(dāng)口，該公司所代理產(chǎn)品在采購成本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，終端銷售價(jià)格卻不斷抬升。

招股書顯示，2018-2020年，泰恩康經(jīng)銷模式銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.4%、78.36%、64.15%，對(duì)下游經(jīng)銷商依賴程度較大。2018-2020年，泰恩康應(yīng)收賬款凈額分別為1.75億元、1.84億元、1.96億元，占同期末流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為42.23%、47.26%、41.4%，應(yīng)收賬款對(duì)流動(dòng)資金的占用比例較大，且與同業(yè)可比公司的平均水平對(duì)比，該公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均明顯偏低。

中國裁判文書網(wǎng)顯示，2018年，泰恩康因經(jīng)銷商貴州祥和春醫(yī)藥有限責(zé)任公司(簡稱“祥和春”)拖欠貨款，拒不履行支付義務(wù)而對(duì)其進(jìn)行起訴，其中相關(guān)訴訟文件顯示，泰恩康按照祥和春的訂貨批次先行發(fā)貨，以祥和春采購入庫清單為憑據(jù)進(jìn)行結(jié)算，從結(jié)算方式判斷，泰恩康相對(duì)缺乏議價(jià)能力。

雖然泰恩康在上下游合作中既為上游供應(yīng)商承擔(dān)產(chǎn)品質(zhì)量問題相關(guān)賠償，又為下游經(jīng)銷商提供先發(fā)貨后付款的貨款墊付，但其代理的核心自產(chǎn)產(chǎn)品在報(bào)告期一直維持高毛利率，在穩(wěn)定的低成本基礎(chǔ)上不斷抬升終端銷售價(jià)格。

2018-2020年，該公司代理的和胃整腸丸(50粒)銷售價(jià)格分別為每瓶12.95元、13.96元、14.2元，沃麗汀銷售價(jià)格為每盒94.57元、95.84元、96.62元，持續(xù)走高。2018-2020年，該公司和胃整腸丸(50粒)的采購價(jià)格分別為每瓶3.04元、3.09元、3.13元，沃麗汀的采購價(jià)格為每盒62.77元、64.69元、62.05元，在采購成本穩(wěn)定的狀況下，其代理產(chǎn)品的終端售價(jià)不斷攀升，中間渠道的毛利不斷提升。事實(shí)上，我國自2017年推行“兩票制”，2018年取消進(jìn)口藥品關(guān)稅，2019年開始增值稅從16%降低到13%，著力縮減藥品中間渠道的費(fèi)用，降低老百姓用藥成本，泰恩康的上述行為似乎與當(dāng)前我國醫(yī)改政策的方向背道而馳，其經(jīng)營可持續(xù)性亦存在政策風(fēng)險(xiǎn)。

屢屢涉嫌利益輸送

或許是意識(shí)到長期依賴代理運(yùn)營的經(jīng)營持續(xù)性有限，泰恩康自2015年開始布局自產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)體系，在此背景下，泰恩康與華鉑精誠共同發(fā)起設(shè)立山東華鉑凱盛生物科技有限公司(簡稱“華鉑凱盛”)，作為藥品研發(fā)平臺(tái)，其中，泰恩康出資550萬元，持股比例為55%，華鉑精誠出資450萬元，持股比例為45%。

2020年8月，華鉑凱盛研發(fā)的鹽酸達(dá)泊西汀片正式上市銷售，2020年6月24日，泰恩康，以3.31億元整體高估值，作價(jià)1.4億元向華鉑精誠收購華鉑凱盛45%股權(quán)，華鉑精誠由450萬元初始投資實(shí)現(xiàn)了1.4億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。

然而，招股書顯示，2018-2020年，山東華鉑凱盛的凈資產(chǎn)分別為-1367.59萬元、-2941.78萬元、-2100萬元，持續(xù)處于資不抵債的狀態(tài)。對(duì)此，不難發(fā)現(xiàn)，泰恩康在收購華鉑凱盛時(shí)整體估值相對(duì)較高，存在利益輸送嫌疑。事實(shí)上，

華鉑精誠系泰恩康的直接股東，華鉑精誠現(xiàn)合伙人張震曾經(jīng)是國家藥監(jiān)局審評(píng)中心的公職人員，2015年下海擔(dān)任華鉑凱盛總經(jīng)理，亦是泰恩康的核心技術(shù)人員和間接股東。對(duì)此，上市委審核環(huán)節(jié)，多次質(zhì)疑華鉑凱盛是否存在股份代持。

然而，除華鉑凱盛外，泰恩康對(duì)武漢市威康藥品有限責(zé)任公司(簡稱“武漢威康”)的收購中，其利益輸送嫌疑更為明顯。招股書顯示，2016年11月，泰恩康以3300萬元的價(jià)格收購武漢威康55%的股權(quán)，成為該公司控股股東。2017年，武漢威康未完成《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的業(yè)績承諾(400萬元)，泰恩康因此獲得了65.77萬元的業(yè)績對(duì)賭賠償并計(jì)入當(dāng)年度的非經(jīng)常損益中。

然而，在對(duì)賭業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情況下，2020年4月，泰恩康又分別以1950萬元、1560萬元的價(jià)格向徐陽、魏銑購買其所持有的25%、20%武漢威康股權(quán)，成為武漢威康100%控股股東，收購增值率達(dá)133.88%。全資收購后不到半年，2020年10月，泰恩康以優(yōu)化管理架構(gòu)、降低管理成本、整合資源為由，將武漢威康解散并注銷。對(duì)此，上市委多次質(zhì)疑其收購武漢威康的原因及合理性，記者則質(zhì)疑其上述收購是否存在利益輸送，事實(shí)上武漢威康曾是該公司的第一大經(jīng)銷商。

除了上述兩筆收購?fù)猓┒骺档牡谝粋€(gè)客戶名單中還出現(xiàn)新成立不到兩年，社保繳納人數(shù)為0的某公司。招股書顯示，2020年該公司第一大客戶深圳市縱橫千創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司(簡稱“縱橫千創(chuàng)”)，在2020年為泰恩康貢獻(xiàn)了7025.82萬元銷售額，占其2020年口罩業(yè)務(wù)收入的比例為29.35%。但工商資料顯示，縱橫千創(chuàng)成立于2019年9月，注冊(cè)資金僅50萬元，社保繳納人數(shù)為零，且注冊(cè)僅兩年時(shí)間已經(jīng)因產(chǎn)品質(zhì)量原因收到兩次行政處罰。對(duì)此，上市委的第三輪審訊函仍要求泰恩康結(jié)合資金流水說明該客戶及主要股東與發(fā)行人及股東、實(shí)控人、董監(jiān)高是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排。

綜上，泰恩康在并購和上下游合作屢次存在利益輸送的嫌疑。早在2019年8月，泰恩康曾經(jīng)因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力、收購第一大經(jīng)銷商武漢威康的合理性、財(cái)務(wù)真實(shí)性及合理性等原因在被上市委否決，本次二度闖關(guān)IPO，泰恩康雖然在主營業(yè)務(wù)中新增了獲批上市的新產(chǎn)品鹽酸達(dá)泊西汀，但其多次收購中的不合理操作，仍無法合理解釋。