當(dāng)知名投資人宣布“批量退出人形機(jī)器人項目”，曾經(jīng)的明星企業(yè)達(dá)闥機(jī)器人遭遇資金流動性挑戰(zhàn)，一場關(guān)于科技投資的爭論正在發(fā)酵。是繼續(xù)“數(shù)星星”押注技術(shù)想象力，還是及早“翻賬本”審視商業(yè)化現(xiàn)實？一級市場投資人的觀點碰撞，揭示了人形機(jī)器人賽道的認(rèn)知分歧。

人形機(jī)器人投資是否出現(xiàn)“泡沫”？早期科技投資如何平衡確定性與技術(shù)想象力？人形機(jī)器人是否會在2025年迎來淘汰賽？

圍繞這些問題，中國證券報記者采訪了多位一級市場人形機(jī)器人賽道“捕手”，他們分別投資了云深處科技、智元機(jī)器人、逐際動力、加速進(jìn)化、松延動力、自變量機(jī)器人等多家具身智能公司。此外，中國證券報記者還采訪了未出手人形機(jī)器人的部分創(chuàng)投人士以及公私募基金經(jīng)理，試圖多維度了解一二級市場對于人形機(jī)器人賽道的投資思考。

短期“泡沫”是新興領(lǐng)域常態(tài)

“現(xiàn)在熱度剛剛好，有利于產(chǎn)業(yè)多元化和發(fā)展效率的提升?！庇⒅Z天使基金合伙人王晟這樣評價當(dāng)前人形機(jī)器人領(lǐng)域的資本熱度。在他看來，適度的泡沫是科技創(chuàng)新的潤滑劑。“過去兩年一級市場有點冷，很多魚都凍在冰里；現(xiàn)在回溫了，冰化了成水，大家才能游起來?！?/p>

英諾天使基金是杭州“六小龍”之一云深處科技的早期投資人，并深耕機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈，投資了包括鎂伽機(jī)器人、優(yōu)艾智合、加速進(jìn)化、松延動力、千訣科技等多家具身智能公司。

IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，具身智能賽道的54家企業(yè)共獲得約60億元融資。與之形成對比的是，2024年和2023年的相關(guān)融資企業(yè)數(shù)量分別是96家、48家，融資規(guī)模分別約為93億元、63億元。

無論是已投還是未投人形機(jī)器人的受訪者，都不諱言“泡沫”的存在，只是有人因為估值望而卻步，有人正在享受當(dāng)前的市場“溫度”。

具身智能投資人趙鵬（化名）表示：“判斷智能賽道是否投資過熱，不僅看融資規(guī)模，更要看人們是否高估了具身智能的能力和發(fā)展速度。我認(rèn)為是高估的。但這種高估在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中是必然的，沒有壞處，它帶來了資本的快速涌入，從而推進(jìn)行業(yè)快速向前發(fā)展?！?/p>

“人形機(jī)器人賽道雖然存在一定的短期估值泡沫，但長期發(fā)展?jié)摿σ廊伙@著?！彼趧?chuàng)投機(jī)構(gòu)投了多家人形機(jī)器人公司的張晨（化名）表示，“目前，部分人形機(jī)器人公司存在明顯的估值與收入倒掛、商業(yè)邏輯不清晰的現(xiàn)象。然而，技術(shù)進(jìn)步和政策支持都為人形機(jī)器人行業(yè)奠定了長期發(fā)展的基礎(chǔ)。一級市場存在共識，短期泡沫是新興領(lǐng)域的常態(tài)，技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈成熟后將回歸理性。”

一位長期關(guān)注智能制造領(lǐng)域的投資人表示：“當(dāng)前不少人形機(jī)器人企業(yè)存在估值虛高，有的甚至第一輪融資就達(dá)到近十億元估值。但從長期來看，我對人形機(jī)器人的前景還是很看好的。如果能以合理估值投進(jìn)去，就沒有必要‘下輪退出’?！?/p>

在二級市場，人形機(jī)器人概念是2024年下半年以來的熱門主題，機(jī)器人指數(shù)自2024年9月24日至2025年3月一度接近翻倍。今年一季度業(yè)績榜前三名的公募產(chǎn)品均重倉了機(jī)器人賽道，還有基金經(jīng)理看好“人形機(jī)器人板塊是未來10年大級別的貝塔機(jī)會”。

永贏基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理沈平虹表示：“在股票投資上，成長行業(yè)發(fā)展初期，標(biāo)的股價顯著跑贏靜態(tài)基本面，是經(jīng)常發(fā)生的事情。產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，高估值將快速被業(yè)績消化，反之則出現(xiàn)股價大幅回調(diào)。部分標(biāo)的股價在靜態(tài)基本面與動態(tài)技術(shù)面之間來回波動，正是成長行業(yè)初期投資的魅力所在?！?/p>

“當(dāng)前，市場的分歧主要在于，是否要用更加動態(tài)的眼光看待行業(yè)發(fā)展?！鄙蚱胶缯J(rèn)為，“部分投資人退出更多是站在1年到2年產(chǎn)業(yè)能否落地的角度考慮，而無論一級還是二級市場，都會有很多機(jī)構(gòu)愿意以更長的投資周期視角去審視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。”

當(dāng)“精算師”還是“夢想家”

近期，人形機(jī)器人投資出現(xiàn)了意見分歧，一邊是“精算師”，一邊是“夢想家”，他們代表著一級市場的兩種投資邏輯。

一種偏向消費(fèi)投資邏輯，需要通過即時市場反饋判斷項目價值。投資人要求可驗證的數(shù)據(jù)增長：用戶付費(fèi)率、復(fù)購率、毛利率……如果消費(fèi)者不買單，技術(shù)再酷也沒用。在這一邏輯下，人形機(jī)器人會因短期缺乏清晰的商業(yè)化場景備受質(zhì)疑。

另一種是科技投資邏輯，押注技術(shù)突破后的爆發(fā)式需求，而非短期市場驗證?！翱萍纪顿Y是從0到1，在1出現(xiàn)之前都是0，需要有終局信仰，為未來買單。”王晟表示，“就像當(dāng)汽車出現(xiàn)時，不需要再問消費(fèi)者要不要更快的馬車。”

張晨表示：“短期來看，人形機(jī)器人當(dāng)前主要的需求集中于科研機(jī)構(gòu)和展示場景方面，消費(fèi)級需求尚未成熟。長期來說，商業(yè)化潛力巨大，例如工業(yè)場景如汽車制造、物流分揀已進(jìn)入測試階段，而醫(yī)療、康養(yǎng)、家庭服務(wù)等場景未來可能成為增長爆發(fā)點?！?/p>

“終局思維”是很多具身智能投資人和創(chuàng)業(yè)者樂觀的底氣。趙鵬表示：“我相信具身智能是一個長跑，并且它的終局是比汽車、手機(jī)都要大的巨型市場，無非這個終局需要等待多久。具身智能產(chǎn)業(yè)還有一個巨大優(yōu)勢，它無法‘贏家通吃’，而是類似汽車產(chǎn)業(yè)一樣，上下游產(chǎn)業(yè)鏈很長，會跑出來很多細(xì)分領(lǐng)域的冠軍?！?/p>

那么，當(dāng)科技投資人面對商業(yè)化周期較長的賽道，如何計算自己的“投資回報周期”？如何在不確定性投資中提高收益的確定性？

王晟的答案是：“系統(tǒng)性布局機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈，平衡快慢回報周期。在投資組合中既有能直接落地產(chǎn)業(yè)場景、短期內(nèi)可以商用產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目，也有押注人形機(jī)器人等需要長時間驗證的終局技術(shù)。同時，天使基金利用投資早、存續(xù)周期較長的優(yōu)勢，在項目后續(xù)融資輪次可以選擇性退出部分份額，并對頭部項目保留IPO耐心?！边@種全景式布局背后，還是對技術(shù)革命的堅定信仰。

尋找“學(xué)術(shù)明星”也是投資人增加回報確定性的一種選擇。當(dāng)前較為知名的創(chuàng)業(yè)公司通常有非常強(qiáng)的學(xué)術(shù)背景。例如：云深處科技創(chuàng)始人朱秋國是浙江大學(xué)控制科學(xué)與工程學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師；逐際動力CEO張巍是機(jī)器人和自動化領(lǐng)域的國際知名學(xué)者，也是南方科技大學(xué)長聘教授；加速進(jìn)化首席科學(xué)家趙明國是清華機(jī)器人控制實驗室主任；戴盟機(jī)器人的聯(lián)創(chuàng)兼首席科學(xué)家王煜教授是港科大機(jī)器人研究院的創(chuàng)始院長；還有星動紀(jì)元、星海圖、松延動力、自變量機(jī)器人等公司都有國內(nèi)知名院校的背景。

“達(dá)爾文時刻”何時出現(xiàn)

今年初，曾有一級市場投資人預(yù)言，2025年會是人形機(jī)器人公司的“生存年”。理由是人形機(jī)器人的投資風(fēng)口從2023年已經(jīng)開始，按照風(fēng)口“兩年一輪”的規(guī)律，當(dāng)投資熱度減退，相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司或在2025年進(jìn)入淘汰賽。

“原本業(yè)內(nèi)預(yù)計2025年是人形機(jī)器人行業(yè)的大考，但資本熱情推遲了淘汰賽的到來?！蓖蹶杀硎荆敖衲甏汗?jié)以來，DeepSeek、宇樹科技等爆發(fā)帶動了市場情緒，大量尚未布局人形機(jī)器人的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)涌入‘補(bǔ)票’，延緩了原本可能到來的行業(yè)‘達(dá)爾文時刻’。人形機(jī)器人公司的生存考驗可能會推遲至2026年。”

“達(dá)爾文時刻”即某一行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)入激烈競爭與淘汰的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，其命名源自達(dá)爾文進(jìn)化論中的“適者生存”法則。

“人形機(jī)器人浪潮肯定會有幾起幾落。目前可能已經(jīng)到了第一波浪潮的尾聲，創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)該進(jìn)場的，都差不多進(jìn)場了。”水木清華校友種子基金合伙人王學(xué)輝表示，“今年只要講具身智能概念的企業(yè)基本都能拿到錢，但明年人形機(jī)器人公司可能就不會像今年這么容易拿到融資了。”

王學(xué)輝認(rèn)為，具身智能技術(shù)浪潮可能會經(jīng)歷三個發(fā)展階段：第一階段講的是市夢率，頭部企業(yè)能以宏大愿景支撐估值，無需短期盈利；第二階段關(guān)注市銷率，企業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)で髨鼍奥涞嘏c營收增長，這時頭部企業(yè)可能與各種有場景落地的企業(yè)并購整合；第三階段回歸市盈率，隨著行業(yè)逐漸成熟，企業(yè)聚焦盈利能力，追求穩(wěn)定的財務(wù)表現(xiàn)。整個三階段至少需要十年甚至更長的時間。

“今年，我們對投資的許多機(jī)器人公司并沒有特別強(qiáng)調(diào)盈利要求，而是要求他們‘快’?！币晃簧钲谕顿Y人表示，“快，意味著在技術(shù)投入、技術(shù)探索和應(yīng)用探索上都要做得比別人快，保持在行業(yè)的頭部位置，這是首要目標(biāo)。同時，實現(xiàn)銷售也很重要，要盡快進(jìn)入相關(guān)客戶供應(yīng)鏈中。如果現(xiàn)在不進(jìn)入，將來當(dāng)客戶的技術(shù)成功了，你可能會錯失作為供應(yīng)商的機(jī)會。”

一位來自清華大學(xué)的具身智能創(chuàng)業(yè)者表示：“當(dāng)前我們能做的是兩件事，一是練好內(nèi)功，二是融資‘囤糧’?；仡櫥ヂ?lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、打車軟件等領(lǐng)域發(fā)展歷程，都經(jīng)歷過投資泡沫化的階段。歷史無數(shù)次證明，泡沫破裂后并不是一地雞毛，而是那些囤了最多糧、內(nèi)功修煉最好的企業(yè)活下來了，并且發(fā)展得很好?！?/p>

人形機(jī)器人領(lǐng)域需要哪些關(guān)鍵技術(shù)

從酷炫表演到實際應(yīng)用，什么才是人形機(jī)器人需要的關(guān)鍵技術(shù)？這是一二級市場普遍關(guān)心的問題。

在王晟看來，人形機(jī)器人真正的“智能”是能夠感知、理解世界以及和外界互動，實現(xiàn)“理解環(huán)境-自主決策-精準(zhǔn)執(zhí)行”的閉環(huán)。因此，具身大小腦等環(huán)節(jié)的技術(shù)突破非常關(guān)鍵。

仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人夏俊杰認(rèn)為，AI的發(fā)展是人形機(jī)器人發(fā)展的前提，或者說，人形機(jī)器人的本質(zhì)是AI，而不是機(jī)器人。如果沒有AI加持，人形機(jī)器人很難找到應(yīng)用場景，在工業(yè)中做不到自動化流水線的要求和成本壓降；在服務(wù)業(yè)中也滿足不了客戶的復(fù)雜指令和需求。因此，按照這一邏輯，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的突破和成熟在時間上應(yīng)該會更靠后，且受制于AI的發(fā)展。

沈平虹表示：“在后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈投資上，我更傾向于關(guān)注機(jī)器人的大腦、控制環(huán)節(jié)和電池續(xù)航。機(jī)器人的控制涉及到芯片、底層代碼環(huán)境、傳輸協(xié)議以及算法。在當(dāng)前各家公司硬件差異沒有那么大的情況下，偏軟的部分直接決定了機(jī)器人的性能，這其中會涉及到很多‘卡脖子’的環(huán)節(jié)。對于續(xù)航，當(dāng)前機(jī)器人的真實續(xù)航也就2個小時，無法長時間工作，而輕量化的要求又限制了進(jìn)一步增加帶電量。因此，后續(xù)電池環(huán)節(jié)可能需要進(jìn)一步的技術(shù)突破，比如固態(tài)電池?！?/p>

沈平虹說：“相比于技術(shù)層面，我其實更關(guān)心企業(yè)介入機(jī)器人行業(yè)的態(tài)度和決心，是簡單的融資做股價，還是從戰(zhàn)略層面躬身入局。短期機(jī)器人業(yè)務(wù)對上市公司收入貢獻(xiàn)有限，相反還會有大量的研發(fā)費(fèi)用和資本開支，對于絕大部分制造業(yè)公司而言，老板是否有決心每年燒錢去做投入至關(guān)重要。”

對于投資人而言，“數(shù)星星”的浪漫與“翻賬本”的理性，終需在技術(shù)落地的土壤中找到平衡。真正改變世界的技術(shù)，不是實驗室里的完美樣品，而是客戶愿意買單的交付產(chǎn)品。資本需要克制“賺快錢”的沖動，創(chuàng)業(yè)者更要腳踏實地打磨技術(shù)。當(dāng)技術(shù)迭代的速度超過估值膨脹的節(jié)奏，這場變革才算真正開始。