3月17日，牧原股份股價開盤飄紅，甚至一度以9.57%的漲幅逼近漲停，最終讓投資者長舒了一口氣。

在此之前，3月13日，有網絡大V發文稱牧原股份固定資產占銷售收入比重高于同行、與牧原建筑之間存在大量關聯交易等，受此影響，公司股價連續兩天下跌。3月15日，深交所就此向牧原股份下發了問詢函。為此，在3月16日晚間，牧原股份回復了《深交所關于對牧原股份的問詢函》，其在回復中非常有針對性地回應了市場關心的焦點問題：高毛利率、大量工程關聯交易、少數股東ROE遠低于母公司股東ROE等。

“公司的生豬養殖采用‘全自養、全鏈條、智能化’養殖模式，而同行業上市公司多采用代養模式。”牧原股份在公告中如此強調。

材料顯示，牧原股份超過600億元的重資產擴張戰略仍在持續。

“高利潤是當前產業大環境帶來的高利潤率。長期來看，資本都必然獲取平均利潤率水平，無法持續獲取高額利潤，除非有非常特別的技術創新，實現自然壟斷。”東方艾格農業分析師馬文峰向《中國經營報》記者表示，從市場行情的發展趨勢來看，高豬價可能即將過去，內部化帶來的風險更加集中，由此可能導致利潤下滑更加明顯。

重資產高速擴張

負重而行，牧原股份在重資產的投入遠未結束。

被稱為養豬行業“茅臺”的牧原股份，“重量”已然是企業發展的砝碼。2020年三季報顯示，牧原股份前三季度實現營收391.65億元，歸母凈利潤209.88億元，固定資產404.61億元，在建工程140.87億元。這也是引發外界質疑的導火索。

對此，牧原股份在對深交所的回復函中，承認公司與同行業上市公司相比，固定資產占營業收入比例要高。數據顯示，牧原股份自2017年至2019年以及2020年前三季度，其固定資產占營業收入比例分別為105.52%、101.17%、93.29%、103.31%。同行業中新希望占比較低，如2019年僅為16.85%，2020年前三季度為28.63%。其他如正邦科技、溫氏股份等集中在30%~40%。

但是牧原股份在扣除保育、育肥舍之后，其固定資產占營收比迅速下降，2017年至2020年前三季度的占比分別為65.72%、36.82%、38.64%、45.02%。

“代養模式因采用‘公司+農戶’的生產模式，相對具有‘輕資產’的特點；而全自養模式需公司自主投資建設生豬養殖場。”牧原股份強調說，故與同行業上市公司相比，公司固定資產占營業收入的比例較高、固定資產周轉率較低。

此外，牧原股份回復記者稱，除固定資產投入大外，該模式還有生產環節可控、環保處理集中、人員管理統一、智能引領發展等特點。

負重而行，牧原股份在重資產的投入遠未結束。截至2020年9月末，公司主要在建工程計劃總投資為603.06億元，尚需投入252.17億元。記者注意到，從去年起，牧原股份在河南省南陽市大力推行“百場千萬”計劃，2021年目標出欄量為5000萬頭，相比上年增幅為176%。顯然，牧原股份為南陽市養豬業撐起了大梁。隨著資本性支出投入不斷加大，其產能也由2014年的275萬頭暴漲至2020年三季報末的4520.12萬頭。

如此之大的投入背后，則是牧原股份的“大存大貸”。截至去年三季末，牧原股份有息負債276億元，去年前三季度為此支付利息1.68億元，并且牧原股份實控人秦英林近期還在質押股份融資。但牧原股份在手貨幣資金有225億元，去年前三季度還因此收入1385萬元利息。

“養殖(農業)必須充分帶動勞動者的積極性，自養還是代養，獨立豬場(農場)的生產效益和養殖者(農戶)利益高度一致，便可以產生最佳效益。”馬文峰表示，通過高度機械化、自動化、提升養殖單位的規模，公司專業化(專家)服務同終端管理主體充分結合，對提升總體效益至關重要。只要豬價能夠處于盈虧平衡點之上，有規模就會有效益。另外，集團內部總體的成本控制和養殖效率至關重要。“智能化、自動化、機械化，讓農業成為資本密集型產業，因此不拘泥自養還是代養。”

至于牧原股份是否會持續擴張，牧原股份回復稱，截至2020年底，公司設計產能為6000萬頭。根據公司的項目儲備情況，目前具備建設8000萬產能的潛力(包含已建成和在建部分)。“得益于國家支持生豬復產的政策，符合建設需求的土地仍在繼續流轉之中。未來將根據豬價、利潤、現金流和融資環境等因素綜合考慮，保持合理的投資建設速度。”

百億元關聯交易

巨額關聯交易，正是牧原股份被外界詬病的焦點問題之一。

“請補充披露近三年又一期關聯方為你公司承建在建工程及固定資產的情況，說明大量工程項目均由關聯方承建的商業邏輯及合理性。”深交所問詢函中顯示。

巨額關聯交易，正是牧原股份被外界詬病的焦點問題之一。牧原股份超過600億元固定資產建設的推進，對于建筑行業而言無疑是一個爭搶的大蛋糕。公告顯示，牧原股份與關聯企業河南牧原建筑工程有限公司(下稱“牧原建筑”)2017年至2019年以及2020年前三季度，發生的關聯交易額分別為1.33億元、10.18億元、47.38億元、89.05億元，總計147.94億元。

天眼查顯示，牧原建筑由牧原實業集團100%控股，與牧原股份為同一控制人秦英林。“與牧原建筑之間發生的關聯采購占當期采購總額的比例較低，均低于20%。”牧原股份強調。但是自2017年至2020年前三季度，牧原建筑在牧原股份的年度工程總發生額占比提高迅速，從最初的2.16%，陸續提升至17.07%、48.08%、36.42%。

此外，牧原股份對比稱，牧原建筑承建的豬舍單方造價與非關聯方建筑公司承建的豬舍單方造價差異率較小，牧原建筑承建豬舍的關聯交易價格是公允性的。

記者詢問多家豬舍建筑企業或者養豬場了解到，因配套設施、智能化等不同，造價不便橫向對比。以2019年6月，廣西農墾永新畜牧集團發布的招標書顯示，其萬鑫種豬場建設項目平均每平方米造價1613.19元；2020年9月沅陵正邦生豬養殖場建設項目，招標書顯示其平均每平方米造價1811.80元，這要遠高于牧原股份公布的1200元左右的造價。

不過，牧原建筑的利潤增速和營收增速并不匹配，由此引發了牧原股份在向子公司輸送利潤或向子公司索取利潤兩個方向不同的質疑。財報顯示，2018年前三季度，牧原建筑實現4.67億元營收和441萬元凈利潤，但2020年前三季度，牧原建筑的營收規模已經擴大至78.8億元，凈利潤卻降低至243萬元。

對此，牧原股份的解釋是，牧原建筑成立的主要原因是有效整合優質建設施工資源，營收規模雖然大，但主要支出為外包勞工成本，因此利潤水平較低。并且，牧原股份表示，關聯方牧原建筑的建設成本與非關聯方建設成本的差距正在縮小，到去年三季末二者豬舍平均每平方米造價成本差距基本在5元以內。

天眼查系統顯示，牧原建筑承接的牧原股份多個養豬場建設項目，發生多起因為多層分包引發的法律糾紛，而這種層層分包模式顯然與相關法律法規不符。就此，牧原股份未對牧原建筑的資質問題進行公開回復。

后豬瘟時代挑戰

隨著春季產能的陸續恢復，9月開始生豬供應量或陸續增加，豬價有下降可能。

數據顯示，2020年上半年牧原股份生豬業務毛利率為63.27%，遠高于同期同行業的溫氏股份(38.39%)、新希望(42.6%)、正邦科技(35.72%)、天邦股份(54.06%)。但在2017年至2019年，牧原股份的毛利率分別為30.03%、9.83%、37.05%，這與其他公司比較基本相當，甚至低于個別企業。

“公司的種豬、仔豬來源均為自產，而同行業可比公司中存在對外采購，且因最近一年及一期我國生豬價格大幅上漲，公司向同行業可比公司供應的種豬、仔豬價格大幅上漲。”牧原股份針對公司高毛利問題對外如此澄清。此外，2020年公司向外銷售優質種豬64.3萬頭。

“牧原股份全產業鏈養殖模式能讓利潤最大化，利于公司的可持續發展，這種重資產模式對公司資金要求很高，所以公司存在大存大貸現象是合理的，但是全產業鏈運營的風險較大，也要看公司對風險的把控能力。”中國食品產業分析師朱丹蓬表示，“當‘豬周期’反轉的時候，牧原股份全產業鏈、重資產模式因為調整較慢，企業的整體風險也會高于‘公司+農戶’的輕資產模式。”

顯然，2020年種豬和豬肉價格的上揚，為牧原股份的高毛利提供了良好的市場前景。但是隨著養豬企業在去年紛紛擴產，以及產能陸續釋放，市場供需矛盾逐漸緩解。農業農村部數據顯示，今年1~2月份生豬出欄比上年同期增長25%，預計后期豬肉價格還有下降的空間。隨著今年頭部養豬企業集體擴產，下半年起生豬出欄量將明顯增長，屆時豬肉價格普遍看淡。

就此，卓創資訊生豬行業分析師王亞男分析認為，由于2020年末至2021年初的冬季，北方部分地區非洲豬瘟發生情況較重，因此在二季度及三季度初，生豬供應量或短時縮水，價格有上漲可能。而與此同時，市場對疫情的包容度提升，市場或難以再度出現2019~2020年的大漲大跌現象，卓創資訊預計2021年4~7月行情或平緩上漲。而隨著春季產能的陸續恢復，9月開始，生豬供應量或陸續增加，豬價有下降可能。

“在沒有出現有效的非洲豬瘟治療手段之前，擴產與非洲豬瘟復發或持續并行，產能恢復的速度或略低于擴產時的速度。此外，生豬產能恢復是一個漫長的過程，生豬供應恢復速度相對較慢，因此未來1~2年生豬價格的下滑速度或相對較小，即生豬下行周期仍是確定性事件，但生豬養殖仍有利潤空間。”王亞男判斷說。來源：中國經營報 作者：黨鵬