2021年6月25日，中國旅游集團旗下“中免股份”向港交所提交了上市申請。坊間傳說將募集70億至100億美元，成為阿里回歸香港以來規模最大的IPO，中金、瑞銀擔任聯席保薦人。H股成功在港交所上市后，中免股份總市值必將再上一個臺階，不排除沖高到8000億、1萬億的可能。

按零售金額計，中免股份在全球旅游零售行業的排名不斷提升：2010年第19名、2015年第12名、2019年第4名。2020年，中免股份市場份額躍居第一（占全球旅游零售市場的22.6%），背景是全球市場暴跌61.6%、中國“風景獨好”。

預計2025年全球旅游零售規模將達到9000億，由于疫情對世人出行、購物的深遠影響，中免股份有望從“友商”（韓、法免稅巨頭）搶奪市場份額。假如2025年能保持15%以上的市場份額，中免股份營收、凈利潤分別為1350億，250億，那時市值勉強可達1萬億，現在還不是時候。

雙引擎時代已經過去

中免股份有兩個前身：

一個是成立于1954年的“國旅總社”，在“政企分開”前代行政府管理職能；1984年成為獨立經營、自負盈虧的旅游企業；1992年升格為中國國旅集團；1998年成為中央直接管理企業。

另一個是成立于1984年的“中國免稅品公司”，1999年與國家旅游總局脫鉤、成為中央直接管理的企業。

2007年國旅集團全資收購中免公司，兩個前身合二為一。

2009年10月，國旅集團旗下國旅股份（CITS）在上交所上市，募集資金約25億，股票代碼601888。2013年7月，國旅股份向復星、博時等8家機構增發新股，融資近26億。

國旅股份下屬兩家全資子公司——國旅總社、中免公司分別負責旅游服務、商品零售。上市融資后兩大業務齊頭并進、保持了高速增長：

1）零售業務后來居上

2009年，旅游服務收入37億、占總營收的61.8%；2014年，旅游服務收入120億、占總營收的60.2%，年均復合增長率達26.2%。

2009年商品零售收入23億，2014年增至77億，年均復合增長率達27.4%。

2010年，旅游服務收入67億、占營收的比例達到峰值69.9%，隨后開始回落：

2013年旅游服務收入突破100億，占營收的61.7%；2014~2017，旅游服務收入“原地踏步”，占營收的比例一路下滑到44%。

國旅、中免同為央企，“合并同類項”順理成章。

2）旅游服務貢獻毛利潤的六分之一

2008年至2012年間，旅游服務毛利潤從5.4億增至10.4億，幾乎翻了一倍，但毛利潤率從14.7%滑落至9.8%。

自2013年起，旅游服務毛利潤出現滯漲，到2014年毛利潤及毛利潤率分別為11億、9.2%。

零售業務盈利能力遠勝旅游服務，且領先優勢越來越大。2008年，零售業務毛利潤達7億、毛利潤率32.9%；2010年、2012年、2014年毛利潤先后突破10億、20億、30億關口；2014年毛利潤達34.2億、毛利潤率44.6%。

2008年，旅游服務、零售業務毛利潤之比大體是44：56；2012年零售業務毛利潤占比接近70%；2017年，零售業務對毛利潤的貢獻率達85%。

早年的國旅股份，雖說是“雙引擎”，不過“長幼有序”、主次分明——旅游服務是主業、商品零售是副業。到2017年，形勢已徹底逆轉，旅游服務僅僅貢獻營收的44%、毛利潤率的15%。

被時代“撞了一下腰”

休閑旅游（特別是出境游）興起之初，消費者懷揣“十萬個為什么”。加之客單價動輒成千上萬，消費者生怕受騙上當。這種背景下，“國有旅行社不騙人”，出行前可到門店咨詢，出行后何不滿意“跑了和尚跑不了廟”……國旅總社具備其它旅行社及OTA沒有的“先天優勢”。

《招股說明書》披露，國旅總社擁有31家子公司、門店200多家。“金字招牌”加遍布全國的門店，國旅股份具有強大的組團優勢。出境游、境內游業務做得風生水起。

2007年，國旅股份出境游、境內游收入分別為13億、11億，同比增速分別為20.9%和32.5%。隨著全球經濟從2008~2009金融危機中復蘇，2010年國旅股份旅游服務收入暴漲93.5%，出境游、境內游收入分別達到28億、23億。

但好景不長，從2011年開始旅游服務收入增速驟降，2014年同比增幅僅為6.2%，出境游、境內游收入分別為64億、33億。在很大程度上與攜程、途牛等OTA的崛起有關。

互聯網公司擅長線上獲客，不惜代價展開補貼戰、價格戰搶奪市場份額，導致OTA全行業虧損。傳統旅行社難免被波及，營收增速放緩、毛利潤率下降。

2010年，國旅股份出境游、國內游營收同比增速雙雙超過93%；

2011年起，國內游營收停止增長，在30億~34億之間波動，2017年收入33億、同比下降5.6%；

出境游在2015年創紀錄地達到70億之后，緩慢下滑，2017年收入65億、同比下降3.4%。

旅游服務毛利潤率整體偏低。

以2014年為例，出境游收入63.7億、毛利潤3.6億、毛利潤率5.7%；國內游收入32.8億、毛利潤2.4億、毛利潤率7.4%；

2017年效益更差，出境游毛利潤3.3億、利潤率5%。國內游毛利潤2億、利潤率6.2%。

旅游服務營收增長放緩，盈利能力下降，商品銷售業務則是另一番光景。由于居民可支配收入增長，對高檔免稅商品的需求與日俱增，在免稅牌照構成的壁壘保護下，國旅股份獲得可貴的發展機遇。

國旅股份零售業務包括有稅商品、免稅商品（主要是煙酒、香化）兩類，但有稅商品銷售收入占比不足一成，所貢獻的利潤幾乎可以忽略。

2008年，免稅商品銷售收入19.7億，毛利潤6.6億、毛利潤率33%。

2011年、2014年先后在三亞開設中國第一家離島免稅店、第一家旅游零售綜合體——營業面積超過7萬平米的三亞國際免稅城。

2012年，免稅商品收入達51.3億，毛利潤22.6億、毛利潤率提高到44.1%；2013年、2014年，免稅商品銷售收入連續突破60億、70億關口；2014年毛利潤32.4億、毛利潤率46.3%；2017年毛利潤率基本沒變，由于免稅商品銷售收入暴漲（因收購“日上免稅”），毛利潤隨之增至68億。

為精簡業務及專注免稅零售，國旅股份于2019年2月將國旅總社100%股權轉讓給控股股東國旅集團。

假設一家強悍的互聯網公司，會采取完全不同的策略：首先是旅游服務線上線下(63.840,?0.00,?0.00%)一體化，充分發揮多年積累的品牌、渠道、人才優勢，“硬剛”OTA；其次是讓旅游服務為商品銷售導流，極大提高免稅商品交易效率，把牌照價值用足。例如，線下門店“拉人頭”時，可以讓用戶瀏覽免稅商品，甚至下單、約定配送事宜。用戶回國，商品到家。

易幟后被高估

2020年6月，國旅股份更名為“中國旅游集團中免股份有限公司”，簡稱“中免股份”，交易代碼不變。

國旅股份分別于2017年3月、2018年4月、2020年6月收購“日上中國”51%股權、“日上上海”51%股權、“海南省免稅品”51%股權。

截至2020年末，中免股份經營126間口岸免稅店（位于機場、火車站及港口），國際旅客吞吐量排名靠前的中國機場幾乎盡收其中，如首都國際機場、上海浦東機場、廣州白云機場(11.280,?0.00,?0.00%)及香港國際機場。

5間離島免稅店，真正的搖錢樹只有三亞免稅城，2020年銷售收入214億。預計將“日進斗金”的海口國際免稅城正在建設，營業面積15萬平米（是三亞免稅城的2倍），計劃2022年開始運營。

中免股份還運營9間市內免稅店（國內5間，位北京、上海、廈門、青島、大連為外籍人士服務）和54間其它免稅店（包括41間外輪供應店、9間有稅店）。

2019年，口岸店、離島店銷售收入分別為318億、132億。2020年，受疫情影響，跨境客流一度中斷，口岸店營收降至200億，離島店大放異彩實現營收300億，其中營業面積超過7萬平米的三亞免稅店銷售額達214億。

2020年，中免凈利潤創紀錄地超過70億，凈利潤率增至13.5%；2021年Q1，凈利潤34億、凈利潤率18.9%。疫情過后，三亞免稅城的火爆大概率會打折扣，中免凈利潤率有可能回落。

相關法律將免稅財物額度從每人每年3萬元大幅提高到10萬元，但2020年海南人均購物金額僅為5800元。

制約中免股份業績的根本原因是天花板低。2020年中國社會商品零售總額39.2萬億，天貓“雙十一”單日成交4982億。而根據沙利文預測，2022年中國免稅市場規模為944億。中免再牛也是“天花板下的生物”。

旅游服務斗不過OTA，中免股份未必有電商基因。“八字還沒一撇”，“中免電商大有可為”是美好期望，慎重起見，目前還不能成為估值依據。

中免股份只有一個支柱——免稅商品零售，“2020年全行業營收900億”，這樣一塊天花板下，很難生長出市值1萬億的巨頭。