一紙回購協議，讓投資人炮轟、創業者自我懷疑等戲碼輪流上演。“對賭”，成為今年以來私募股權投資行業繞不開的話題之一，中國證券報記者了解到，這一現象和今年特殊的經濟和市場環境密不可分。與此同時，國資背景資金的迅速崛起，也是“對賭”，或者回購協議增多的重要推手。

中國證券報記者調研了解到，國資背景的管理人確實普遍有資金保本訴求，并會簽署回購協議，但他們追求產業落地等多重投資目標的方式并非是倒逼創業者，“明股實債”的回購模式正在許多政府引導基金和上市公司之間悄然“走紅”。

從本質上來看，回購協議是基于博弈的一種市場化的商業行為，有其存在的合理性。與此同時，業內人士表示，需要謹防“對賭”機制的濫用，同時也需要關注到，觸發回購條款事件增多和退出環境有關，針對創業公司的退出方式有待多元化。

回購協議成為眾矢之的

“回購協議是一種調節和平衡投融資各方利益的方式，俗稱‘對賭’。”中關村大河并購重組研究院院長王雪松表示。

2023年一級投資市場，“對賭”“回購協議”今年以來多次挑撥著投資人與創業者之間的信任神經，令雙方時常維持著劍拔弩張的狀態。一件件因回購協議令投資各方“鬧掰”的事件，都讓“回購協議”成為行業的眾矢之的。

一般來看，在創業者和投資機構(GP)簽署的投資協議中，會增設回購條款。“‘對賭’一般賭兩個事情：一是賭業績，公司需保證每年業績多少的增速；二是賭IPO，企業在某個時間范圍內必須上市。業績不達標或無法上市需要創業公司回購投資機構手中的股份。”某政府引導基金總經理對中國證券報記者表示。

某芯片創業公司創始人展示了其與投資機構簽署的回購協議：若該公司2026年12月31日之前仍未能成功IPO，需要該公司創始人回購投資方持有的全部或部分股權，回購股權的價格應為投資方按年投資回報率6%計算的投資本金和收益之和。

也就是說，如果該公司在約定期限前沒有成功上市，需要拿出之前融資的本金并加上6%的年化利息，來回購投資機構手中的股權。

在另一家創業公司簽署的回購協議中，“賭業績”具體體現為：連續兩年業績出現虧損或營業利潤比上年同期下降50%以上，該公司回購投資方持有的全部或部分股權。

“回購協議中涉及保本的年化利息水平，目前普遍在8%左右。”王雪松表示。

今年IPO暫緩后，一級市場一度盛傳，由于對賭IPO的截止日期即將來臨，不少投資人忙著去法院凍結創業公司的資產。

“投資人和創業者本質上是合伙關系，你出錢，我出技術、資金、勞動，除非創業者存在明顯的過失，否則讓創業者承擔所有失敗而投資人只享受成果是不公平的，創業的本身就是充滿不確定性，既然選擇了投資，就應該跟創業者共同承擔風險。”某創業者對中國證券報記者表示。

紫荊資本法務總監汪澍認為，如果濫用“對賭”，會使得部分創業者在融資時面臨“背水一戰”的窘況，而個人破產制度的缺失使得創業者不得不在創業失敗時面對一些嚴重后果，使得他們創業的熱情受到極大打擊。

站在投資方的角度，某國資基金總經理表示，假設投資時創業公司一股值1元，但投資方為了拿到股權給出10元/股的價格，這一估值已經包含了對創業者和企業未來產生的價值，因此投資方比創業者承擔了更高的成本，所以要求創業者簽署回購協議也是合理的，以“對賭”來進行估值調整也成為了“商業慣例”。

“我們最近遇到一件事，公司創始人拿了投資款買了別墅，名義上說是員工宿舍，實際就是他本人住，我們在回購協議里沒有寫這一條，我們一點辦法都沒有。”深圳某投資機構創始人劉挺(化名)對中國證券報記者表示。

劉挺說：“對于投資機構來說，基金是有期限的，到時間必須要實現退出，如果業績完不成或無法保本，投資機構無法對投資人交代，所以一環扣一環，最后壓力傳導至創業者身上。”

多方因素促使“對賭”走進輿論漩渦

中國證券報記者調研了解到，回購協議并非新事物，是絕大多數成長型企業在融資時普遍需要簽署的協議，“對賭”今年之所以不斷走進行業話題中心，和特殊的經濟和市場環境密不可分。與此同時，國資背景資金的迅速崛起，也讓外界認為是助推回購協議“流行”的重要因素，但部分行業人士對此并不認同。

王雪松表示，股權基金一般分為兩類：早期投資(也叫風險投資)的VC，成長類股權投資的PE。早期投資階段簽署回購協議的情況并不多，首先投資款不多，另外創始人也鮮有能力執行回購協議。一般企業B輪融資之后，投資機構才會和企業簽署回購協議。

“如果是在企業很早期設立回購協議，與讓創業者回購相比，投資方會認為不如賭創業者下一次創業會成功，因此一般會在條款里要求拿到創業者下一個公司同樣的股份。”上述國資基金總經理表示。

“今年對賭觸發回購條款的現象確實越來越多了，因為IPO項目在減少。”上述政府引導基金總經理稱。

晨哨集團CEO王云帆認為，第一，經濟有不確定因素的階段，投資預期收益率普遍降低，LP(投資人)倒逼GP回款，壓力傳導至創業者；第二，近幾年投資賽道發生變化，從移動互聯網產業到硬科技產業，前者是百舸爭流贏家通吃模式，單項目回報往往以百倍計算；后者是相對穩定的收益曲線，所以GP對項目的成功率要求大幅提升，每個項目的回購條款也會強化； 第三，這兩年，國資、政府引導基金等國資背景管理人持續活躍，國資監管投資的規則要求降低風險，甚至是無風險。

中國證券報記者詢問多家政府引導基金和國資基金人士發現，國資背景管理人確實有著資金保本訴求，也會和創業公司簽署“對賭”協議，但市面上那些對賭鬧劇，多數和國資關系不大，因為如果創業公司無力執行回購條款，國資多半也不會投資。在這其中，還出現了許多有趣的“回購玩法”。

“明股實債” 滿足多方的好買賣

近幾年，受地方財政模式轉換以及產業經濟發展等因素的影響，國資在私募股權投資行業強勢崛起，許多地方政府、國有企業下場做起投資，通過設立私募股權投資基金，遴選管理人的方式參與一級市場的投資。

了解國資的回購模式，先要將國資背景管理人進行區分。上述政府引導基金總經理介紹，市場上常見的國資一般有兩種來源：地方財政資金(政府引導基金)、國有企業資金(國資基金)。他表示，財政資金需要起到產業引導作用，所投資的企業會更偏早期，對基金的考核保值增值是次要的，是否將產業引到當地產生稅收和就業崗位等是主要的；國有企業資金成立一只基金時，自身的資金并不多，多數來源于對外融資，融來的錢成本年化利息在3%-4%，因此這類基金其實是“負債”做投資，因而更傾向于中后期項目。

“政府引導基金參與一級市場投資，更多帶有產業引導的性質，不是出于盈利需要，投資的目的是產業落地和資金保本。因此他們回購協議的設定遵循兩個邏輯：讓利和保本。回購協議中會設計保本條款，但沒有那么高的資金補償利息。”王雪松表示。

為了平衡保本與產業落地，地方政府引導基金與企業之間形成了一種“不足為外人道也”的股權投資模式。

中國證券報記者了解到，國資的回購協議有“真回購”和“假回購”之分，所謂的“假回購”是指通過回購協議做到“明股實債”，其中多是政府引導基金，他們投資賺的不是企業上市的錢或者企業估值提升的錢，而是回購協議中償還本金附帶的利息。

上述國資基金總經理透露，“假回購”的設定可能是政府引導基金主導的，也可能是企業主導。比如政府招引一家上市公司在當地設立一個子公司，子公司發展后期會并入上市公司，政府若依舊持有子公司的股權，帶來的收益或比較高，上市公司并不愿意給政府這么高的收益，一般會設置一個子公司完全完成不了的“對賭”條件，無論如何都會觸發回購條款，一旦完不成則會按約定的6%-8%的利息進行本金償付，站在政府引導基金方面，這樣做既能保證本金安全，又能吸引產業落地。

“這種方式各地都在用，并不全是政府方面的原因，也有企業方的要求。現在地方政府招商引資的壓力很大，通過上市公司引入子公司落地的好處在于，這個項目大概率不會失敗，而且退出有確定性。”他說。

“‘明股實債’的假回購協議最大的不合理之處，在于投資多方沒有共擔股權投資的風險；其次，若企業有債權人，一旦企業破產，法律會先保護債權人而非股權投資人，政府引導基金所投資的錢就要排在后面償還。”上述國資基金總經理表示。

而對于許多“負債”做股權投資的國資基金管理人來說，由于基金業績關系到自身在體制內的職業生涯，合規和風控成為他們投資時的第一準則。

“我能做的就是保證投資各個環節的合規性，每一項程序都不能出問題，因為我們最怕在接受審計的時候說不清一些問題，比如截止日期內沒有IPO肯定要執行回購協議。”某國資投資經理表示。

他說，決定是否投資一家企業時，除了盡調企業質地，還要盡調創業者若對賭失敗，是否有能力進行償還。

退出路徑亟待多元化

業內人士稱，“對賭”的本質是一種博弈，對于創業者來說，是拿到融資款的一枚籌碼；對投資人來說，是合規風控的一種手段，回購協議本質上是一種市場化的商業行為，有其存在的合理性。但與此同時，需要謹防“對賭”機制的濫用，也需要關注到，觸發回購條款事件增多和退出環境有關，針對創業公司的退出方式有待多元化。

在投資人劉挺看來，創業者可以選擇接受或拒絕投資人的投資款，一旦接受并且簽下回購協議，履約是創業者的責任。問題在于，現在很多創業者在融資時選擇少，沒有底氣拒絕可選的投資人，選擇參與對賭，這本質上就是“一個愿打一個愿挨”的事情。

“對賭機制的濫用容易造成現實上股權投資行業的‘虛假繁榮’。”汪澍認為，不少投資機構將“對賭”作為風控最終手段，從而忽視了投資盡調的責任，忽視了審慎估值的投資責任，甚至將作為直接融資手段代表的股權投資異化為具有間接融資手段特點的債權投資，這對專業化的股權投資人群體無益，反倒會壓縮他們的生存空間。另外，也有不少誠信水平不高的創業者以“對賭”為誘餌，將其與投資機構捆綁，實際上是為了獲得投資機構對其創業項目的高估值來維持虛假繁榮，不關心對實體經濟的貢獻而關心是否能夠實現最后上市一搏。

“從退出角度來說，回購協議中是否可以增加退出方式，增加對公司未來估值評價的方式，這方面可以多一些探討。”王雪松表示，很多創業公司期待做成一家大體量上市企業。而隨著經濟高質量發展，國內產業專業化進程加速，越來越多的創業企業會在專業細分領域耕耘成長。如果一定要做成一家大而全的公司，只通過IPO實現退出，無異于過獨木橋。一級市場的退出業態應該是健康和多元的，當IPO從增量市場變為存量市場，并購等退出方式應逐漸被重視。