近年來，隨著環境污染問題的日益突出，國內對環境污染治理日益關注，陸續出臺了多項有關環保行業的法規政策。對垃圾滲濾液及高難度污廢水進行有效治理已成為保障可持續發展的必由之路。作為環保行業的一員，武漢天源環保股份有限公司（以下簡稱“天源環保”）聚焦于垃圾滲濾液及高難度污廢水治理綜合服務，于2021年12月30日迎來“高光時刻”，成功登陸資本市場。

2018-2020年及2021年上半年，天源環保營業收入、凈利潤穩步增長，毛利率及扣非后ROE均高于行業均值，其盈利能力突出。同期，天源環保期間費用率逐年走低，且低于行業均值，其內部管控能力優秀。值得一提的是，天源環保在手訂單充裕，預計后續可穩定發展。聚焦于垃圾滲濾液和污水處理綜合服務，深耕行業十余年，天源環保積累了技術優勢、服務能力優勢、項目經驗優勢、運營團隊優勢、品牌優勢等競爭優勢，形成了自身核心競爭力。

一、眾多環保行業利好政策支持，行業發展前景廣闊

作為環保行業的一員，天源環保聚焦于垃圾滲濾液及高難度污廢水治理綜合服務，其主營業務為環保裝備研發制造與集成、環保工程建造和環保項目運營服務。

環保行業是一個政策引導型行業，政策是行業發展的重要推動力量。近年來，隨著環境污染問題的日益突出，國內對環境污染治理日益關注，陸續出臺了多項有關環保行業的法規政策，推動生態環境保護制度的長效化，同時彰顯了政府對環境治理、支持環保行業發展的決心。其中不乏利好垃圾滲濾液行業及高濃度污廢水治理行業的產業政策。

2020年2月發布的《關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見》提出，梯次推進農村生活污水治理，優先解決鄉鎮所在地和中心村生活污水問題。開展農村黑臭水體整治。

2020年3月發布的《關于構建現代環境治理體系的指導意見》提出，強化環保產業支撐，創新環境治理模式。

2020年4月發布的《關于完善長江經濟帶污水處理收費機制有關政策的指導意見》提出，鼓勵將城鄉不同區域、不同規模、不同盈利水平的項目打包，與污水服務單位簽訂合同，約定污水處理服務費標準、服務項目和質量等內容，促進污水處理全覆蓋和產業均衡發展。

2020年5月發布的《關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實施意見》提出，進一步引入市場競爭機制，放開節能環保競爭性業務，積極推行合同能源管理和環境污染第三方治理；落實好環境保護和節能節水項目企業稅收優惠政策。

2020年7月發布的《城鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案》明確到2023年，縣級及以上城市設施能力基本滿足生活污水處理需求。城市污泥無害化處置率和資源化利用率進一步提高。

2021年6月發布的《“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃》提出，以提升城鎮污水收集處理效能為導向，以設施補短板強弱項為抓手，統籌謀劃、聚焦重點、問題導向、分類施策，加快形成布局合理、系統協調、安全高效、節能低碳的城鎮污水收集處理及資源化利用新格局。

可見，國內生態保護和環境治理行業的法律法規在不斷完善，鼓勵生態保護和環境治理行業發展的產業政策與規劃頻繁出臺，環境保護已成為一項基本國策，行業有較好的發展前景。

在垃圾滲濾液治理行業，行業的發展與上游生活垃圾處理行業的發展息息相關，隨著經濟的發展以及無廢城市、垃圾分類等政策的落地，國內垃圾處理行業將迎來了快速發展期，這將給垃圾滲濾液處理市場帶來較大的增量空間。

目前，國內城市生活垃圾產生量巨大，2020年全國城市生活垃圾清運量達2.35億噸，生活垃圾無害化處理率達99.7%。

同時，國內已有垃圾處理廠的滲濾液問題主要有：A、未按要求建設配套滲濾液處理設施；B、已建垃圾滲濾液設施處理能力不足；C、滲濾液處理不達標；D、滲濾液處理設施嚴重破損變形等。在環保督查趨嚴、生態文明建設持續深入的背景下，已有垃圾處理廠補建滲濾液處理設施及已有垃圾滲濾液設施升級改造需求不斷提升，加速行業發展步伐。

在高濃度污廢水治理行業，近年來國內水體污染情況越來越明顯，污水排放量持續上漲，在國內水資源貧乏的背景下，污水治理需求仍然迫切。

206-2020年，國內污水排放量分別為480.3億立方、492.39億立方、521.12億立方、554.65億立方、571.36億立方。

同時，國內污水處理設施建設存在區域發展不平衡的特點。未來，隨著國內城鎮化步伐加快和經濟發展水平的提高，以及水污染防治行動的不斷深入，在中西部經濟較為落后的地區，污水處理行業仍有很大的發展空間。

綜上，在政策利好支持的背景下，國內垃圾滲濾液治理行業及高濃度污廢水治理行業發展前景廣闊。

二、毛利率及ROE均高于行業均值，在手訂單充裕業績無憂

近年來，天源環保營業收入和凈利潤呈穩步增長趨勢。

2018-2020年及2021年1-6月，天源環保的營業收入分別為2.64億元、4.51億元、5.5億元、3.41億元，凈利潤分別為0.37億元、0.91億元、1.45億元、0.66億元。

同時，近年來，天源環保的毛利率高于同行業可比公司均值。

據東方財富Choice數據，2018-2020年及2021年1-6月，天源環保毛利率分別為32.87%、41.99%、44.33%、36.04%。2021年上半年，天源環保毛利率下降主要系毛利率相對較低的環保工程建造的收入占比大幅提升。

同期，天源環保同行業可比公司南京萬德斯環保科技股份有限公司（以下簡稱“萬德斯”）、維爾利環保科技集團股份有限公司（以下簡稱“維爾利”）、福建海峽環保集團股份有限公司（以下簡稱“海峽環保”）的毛利率均值分別為37.33%、35.37%、34.57%、32.08%。

不僅如此，近年來，天源環保的扣非后加權平均凈資產收益率亦亮眼于同行業平均水平，特別是在2020年及2021年1-6月領跑同行業可比公司。

2018-2020年及2021年1-6月，天源環保扣非后加權平均凈資產收益率分別為9.55%、21.11%、26.27%、9.78%。

同期，天源環保同行業可比公司萬德斯、維爾利、海峽環保的扣非后加權平均凈資產收益率均值分別為13.13%、12.81%、7.29%、3.27%。

其中，2020年及2021年1-6月，萬德斯扣非后加權平均凈資產收益率分別為7.79%、3.4%；維爾利扣非后加權平均凈資產收益率分別為7.4%、2.84%；海峽環保的扣非后加權平均凈資產收益率分別為6.69%、3.57%。

且值得一提的是，截至2021年8月末，天源環保已簽署合同尚有約8.09億元（不含稅）未在報告期內確認收入（不含投資運營），在手訂單充足。另外，報告期內，天源環保投資運營項目數量不斷增多，且投資運營項目運營期限較長，一般為10-30年，將持續為天源環保產生穩定增長的收入。

另一方面，天源環保的期間費用率逐年走低，且低于行業均值，其內部管控能力突出。

據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，天源環保期間費用合計分別為4,280.91萬元、6,764.56萬元、6,636.35萬元、4,059.79萬元，占同期營業收入的比例分別為16.24%、14.99%、12.07%、11.9%。

據東方財富Choice數據，2018-2020年及2021年1-6月，天源環保同行業可比公司萬德斯期間費用率分別為16.15%、14.42%、16.40%、15.96%；維爾利期間費用率分別為16.47%、15.47%、16.20%、17.95%；海峽環保期間費用率分別為20.78%、20.32%、20.8%、19.87%。

據《金基研》研究，同期天源環保同行業可比公司的平均期間費用率分別為17.8%、16.74%、17.8%、17.93%。

收入穩健增長、毛利率及扣非后ROE均高于行業均值說明天源環保盈利能力突出。同時，在手訂單充裕說明天源環保業績無憂。另一方面，天源環保的期間費用率逐年走低且低于行業均值說明其內部管控能力優秀。一邊是開源，一邊是節流，天源環保未來可期。

三、持續加大技術研發投入，眾多核心技術與產品高度融合

作為聚焦于垃圾滲濾液和高難度污廢水處理綜合服務的高新技術企業，天源環保一貫重視關鍵核心技術的研發和積累，視其為構建競爭優勢以及保持可持續發展的基礎。

近年來，天源環保瞄準垃圾滲濾液及高難度污廢水處理前沿技術，持續加大研發投入。

2018-2020年及2021年1-6月，天源環保研發費用分別為1,102.25萬元、1,500.14萬元、1,547.75萬元、801.81萬元。

在研發體系方面，經過多年的技術研發與實際經營相結合的經驗積累，天源環保目前已形成了成熟、有效的研發體系。其設立了研發中心，研發中心擁有由環境工程、電氣自動化、化學工程、機械工程等領域的54名人才組成的研發團隊，成立了計劃立項部、項目研發部、技術審查評定部、技術應用部，覆蓋立項、研發、審查、應用推廣等研發全產業鏈。

值得一提的是，作為天源環保的創始人和技術帶頭人，董事長黃開明具有20多年環保行業工作經驗，擁有豐富的項目運作經驗及深厚的客戶資源積累，撰寫了著作《垃圾滲濾液處理優化組合工藝及工程應用》（科學出版社2007年出版），主編行業標準《生活垃圾滲瀝液膜生物反應處理系統技術規程》。

憑借持續加大的研發投入和成熟有效的研發體系，天源環保掌握了眾多核心技術。

在核心技術方面，天源環保的核心技術是在傳統處理工藝和技術的基礎上，通過物化和生化技術選擇、主要部件和材料選擇、配套設備制造優化、功能效果提升，提高垃圾滲濾液及高難度污廢水處理裝備的穩定性、處理效果、自動化程度、資源化程度等，降低客戶的投資、運維成本。

目前，天源環保主要核心技術包括復合式厭氧反應器技術、高效生物脫氮技術、垃圾填埋場滲濾液出水總氮處理技術、垃圾填埋場滲濾液膜濃縮液全量化處理和高濃母液固化技術、垃圾中轉站滲濾液處理無膜技術、生活垃圾焚燒發電廠滲濾液高回收率處理技術、移動式垃圾滲濾液處理集成裝置技術、高難度污廢水處理技術等。

同時，天源環保核心技術和產品融合度高。

2018-2020年及2021年1-6月，天源環保核心技術產品收入分別為2.38億元、4.23億元、5.16億元、3.19億元，占營業收入的比例分別為90.31%、93.66%、93.87%、93.45%。

截至2021年9月29日，在核心技術領域，天源環保已取得專利58項，已被受理的發明專利申請31項，形成了具有自主知識產權的技術體系。

在技術創新方面，天源環保建立了以解決實際問題為導向的跨部門協作研發機制，進一步完善技術創新體系。其技術創新得到了相關部門的認可，先后被評為高新技術企業、武漢市企業技術研發中心、武漢市科技“小巨人”企業、湖北省支柱產業細分領域隱形冠軍示范企業、湖北省專精特新“小巨人”企業等。

此外，依托項目合作，天源環保已與華中科技大學、河南工程學院、鄭州大學、湖北理工學院等多家高校建立了緊密的合作關系。通過關鍵技術攻關及學術交流，促進技術進步，同時也為天源環保創造了良好的外部發展環境，提供了強有力的人才和技術保障。

未來，天源環保將持續進行研發投入及技術創新，緊跟垃圾滲濾液與高難度污廢水處理技術的發展，為自身未來業務的持續穩定增長提供長期技術支撐，以技術引導市場，以技術占領市場。

四、全產業鏈一體化服務提升客戶粘性及價值，眾多服務能力提升綜合競爭力

由于環境治理工程涉及主體較多，項目建設投資大，運營周期長，在環境治理項目中，業主更加注重全盤統籌，頂層設計，傾向于策劃、規劃、設計、建設及后期運營一體化解決方案，隨著大型環保綜合治理項目越來越多，圍繞全產業鏈的“設計-建設-投資-運營”一體化解決方案將成為行業發展的趨勢。

作為垃圾滲濾液及高難度污廢水處理行業的綜合服務商，天源環保能夠為客戶提供工藝設計、設備加工、裝備集成、工程施工、運營服務等一體化解決方案。其采用多樣化的經營模式，能夠根據客戶需求及項目特點采用如設備定制銷售、PC、EPC、BOT、委托運營等模式，為客戶提供產業鏈不同業務環節的組合服務或全產業鏈一體化服務。

全產業鏈一體化的服務能力不僅為天源環保帶來優質的客戶資源，而且能夠大幅提升客戶粘性，提高客戶價值，助推天源環保整體業績的提升。

報告期內，天源環保移動式垃圾滲濾液處理業務客戶中，亦提供了設備定制銷售、PC、EPC、BOT、托管設備運營等其他業務的客戶數量占比分別為71.43%、66.67%、66.67%和60%，保持多業務類型合作的客戶數量占比較高，客戶粘性較強。

除了為客戶提供全產業鏈一體化服務，天源環保的其他服務能力亦不容小覷。

在多樣化可定制的服務能力方面，天源環保能夠根據項目特點，在具有較復雜實施環境的情況下，定制化地設計項目方案，合理安排項目進度和實施工序，綜合控制項目質量、實施進度、項目成本以及工程安全，滿足客戶對質量可靠、進度高效、成本經濟等多方面的需求，具有實現項目從工藝設計到出水并穩定運行的完全管控能力。

在快速響應的服務能力方面，豐富的項目經驗為天源環保帶來了較齊全的數據庫，在面對新承接的技術要求高、污染物來源復雜的項目時，天源環保可以借鑒以往項目經驗，運用自身成熟的技術、工藝，更準確、更快速地提出解決方案。

同時，天源環保在全國設立了從事垃圾滲濾液及高難度污廢水處理的子公司23家、分公司16家及眾多專業的運營團隊，能夠對解決方案高效實施。

快速響應的服務能力充分體現天源環保的技術水平和項目運作管理能力，提升其綜合服務競爭力。

在高效、專業的售后服務能力方面，天源環保在武漢總部設有專業的售后服務團隊，在全國設立了眾多子公司、分公司、辦事處等，能為客戶的工程建造及運營提供專業、高效的售后服務。

需要說明的是，垃圾滲濾液處理難度大，專業性要求高，客戶對售后技術支持、人員培訓等售后服務較為關注。高效、專業的售后服務不僅幫助客戶解決實際難度，增強客戶滿意度，還可通過不斷與客戶進行互動式交流，深度挖掘客戶需求并實現產品及服務的再銷售，助推天源環保經營業績的提升。

五、項目經驗豐富客戶資源優質，品牌知名度不斷擴大

隨著各項法律法規及產業政策逐步落地，垃圾滲濾液及高難度污廢水治理行業未來的發展將越來越規范化、公平化、市場化，而且對滲濾液及高難度污廢水治理提出了更高、更嚴格的要求。在各細分市場具有核心技術、項目經驗、品牌知名度等競爭優勢的環保企業的市場份額有望不斷擴大。

自成立以來，天源環保專注致力于環保產業業務，經過十余年的發展，在垃圾滲濾液和高難度污廢水治理方面積累了豐富的項目經驗，在行業內積累了良好的品牌形象和市場口碑，已經成為行業內知名的垃圾滲濾液處理專業服務商。

在項目經驗方面，截至2021年9月29日，天源環保累計承接國內100余個垃圾填埋場滲濾液處理項目、20余個垃圾焚燒發電廠滲濾液處理項目、10余個垃圾中轉站滲濾液處理項目，累計提供運營服務的垃圾滲濾液及高難度污廢水項目60余個，先后完成了一系列水質差異大、污染物成分復雜、含鹽量高、有機物濃度高、有毒物質含量高的項目。

豐富的項目經驗為天源環保培養了一支專業的運營服務執行團隊，運營服務人才近400人。該運營團隊具有從項目方案設計到出水的全鏈條管控能力，能快速響應客戶需求，利用自有裝備提供即時處理能力，準確應對垃圾滲濾液處理項目需求急、難度大等問題，安全、高效地解決滲濾液處理問題。

同時，豐富的項目經驗也為天源環保積累了眾多地方政府、城市管理部門、公用事業單位和國家電力投資集團有限公司、北京控股集團有限公司等大型央企、地方國有企業等優質客戶。

該等客戶有助于天源環保借助示范效應進行市場開拓，而且信用良好，具備較強的抵抗市場風險的能力，為天源環保的持續發展墊定堅實的基礎。

同時，優質的客戶資源有助于天源環保通過原有客戶更深層次的合作轉化為新增業務訂單。報告期末天源環保正在運營的委托運營項目共有28個，其中16個項目系天源環保為客戶提供環保裝備研發制造與集成、環保工程建造等服務后獲取的運營服務項目。

在品牌知名度方面，憑借對垃圾滲濾液、高難度污廢水治理行業的深刻理解和對相關核心技術及關鍵技術的掌握，天源環保的產品和服務得到客戶的廣泛認可，在行業內樹立了良好的品牌形象和市場口碑，是細分領域重要的企業之一。

隨著天源環保業務規模的擴大，其產品目前在華中和華東地區的主要省市已享有較高的品牌知名度。

目前，天源環保擁有環保工程專業承包壹級、建筑機電安裝工程專業承包貳級、市政公用工程施工總承包叁級資質，榮獲生活垃圾滲濾液處理設施運營服務一級和城鎮集中式污水處理設施運營服務一級、水污染治理甲級認證證書，取得環境管理體系、職業健康安全管理體系、質量管理體系、五星級售后服務體系認證。

同時，2018-2021年，天源環保連續四年被E20環境平臺、固廢網評為“滲濾液領域領先企業（滲濾液處理年度標桿）”。

在政策利好支持的背景下，依托技術、服務能力、項目經驗、運營團隊、客戶、品牌等優勢，天源環保的未來發展值得期待。