近日，化纖巨頭恒逸石化發布的2021年半年報顯示，上半年公司實現營業收入609.23億元，同比增長54.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.34億元，同比增長16.95%。

不過，資本市場似乎并不買賬。記者注意到，截至2021年8月27日，恒逸石化股票報收11.80元/股，與今年2月26日最高股價（20.05元/股）相比，下跌超40%。

事實上，恒逸石化從2017年開始實施擴張戰略，總資產規模從2017年末的358.03億元增至2020年末的922.60億元，三年增長了約2.58倍。恒逸石化的擴張戰略，使得總資產及營業收入不斷增加的同時，資產負債率及財務費用也不斷激增。截至2021年上半年，恒逸石化負債規模達到727.57億元。

對此，恒逸石化方面向記者表示，目前公司資產負債率維持在良好的合理水平，財務狀況良好，經營活動現金流充裕，相關項目的配套建設資金安排到位，不存在負債及資金承壓情況。

不過值得注意的是，近期，恒逸石化控股股東浙江恒逸集團向浙商銀行股份有限公司杭州蕭山分行質押股份3860萬股，市值約4.67億元，用于上市公司生產經營相關需求。

資金鏈承壓

8月3日，恒逸石化發布公告稱，其控股股東浙江恒逸集團于7月29日向浙商銀行股份有限公司杭州蕭山分行質押股份3860萬股，按質押日收盤價12.09元/股計算，本次質押股票市值約為4.67億元。本次質押所涉及股份融資部分用于上市公司生產經營相關需求。

據中登公司統計，截至2021年7月30日，恒逸集團累計質押10.64億股，占其持有恒逸石化股份總數的71.47%，占總股本的29.02%。按統計日收盤價12.16元/股計算，質押市值總計約129.4億元。

不僅如此，近年來恒逸石化更是先后使用公司債、可轉債、員工持股等融資手段籌措資金緩解流動性壓力。

2020年，恒逸石化發行“20恒逸01”公司債券，募集金額合計10億元，起息日為2020 年3月13日。同年，恒逸石化發行“恒逸轉債”可轉換公司債券，募集資金合計20億元，起息日為2020年10月16日。

記者從財報中了解到，恒逸石化還曾4次推行員工持股計劃籌資。2015年以來，恒逸石化落地實施了兩期限制性股票激勵計劃和4期員工持股計劃：第一期員工持股計劃發生在2016年7月，成交股數2481萬股；第二期員工持股計劃發生在2017年6月，成交股數2781萬股；第三期員工持股計劃發生在2018年4月，成交股數11329萬股；今年4月，恒逸石化推行了第四期員工持股計劃，擬籌集資金14億元。

此外，恒逸石化還通過出售資產回籠資金。2021年6月28日晚間，恒逸石化公告稱，擬將全資子公司寧波恒逸實業有限公司（以下簡稱“恒逸實業”）100%股權轉讓給海南嘉水貿易有限責任公司，交易價格為2.1億元。

恒逸石化方面表示，恒逸石化主要業務集中在石化化纖業務，恒逸實業的業務體量在恒逸石化整體業務中占比較小，轉讓恒逸實業有助于規范供應鏈服務相關業務，加強內部控制和風險管理，精簡服務主體，增強運作效率。

從財報數據也可以看出，恒逸石化的資金鏈承壓。恒逸石化財報顯示，2018年至2020年，其總負債分別為373億元、562億元、619.6億元，資產負債率分別為63%、65.5%和67.17%。另外，恒逸石化2020年短期借款264.82億元，然而賬面貨幣資金僅為100.78億元。

恒逸石化相關人士在接受記者采訪時表示，目前公司資產負債率穩定合理，一直保持在70%以下，低于行業平均水平。過去幾年資產負債率略有上升，一方面由于前期負債率基數偏低，另一方面由于近幾年公司在聚酯板塊做了投資建設，極大地提升了公司的產能規模，同時也帶動毛利率大幅提升。如半年報披露顯示，公司聚酯產能已達到776.5萬噸，上半年滌綸絲的毛利率為15.55%。此外，公司還有20億元可轉債處在轉股期，若后續可轉債全部轉股可進一步降低資產負債率。

不過，高額的融資成本以及較高的利率也造成了恒逸石化的利息支出居高不下，從而對利潤形成了不小的侵蝕。相關數據顯示，恒逸石化2020年財務費用激增到20.04億元，較2019年的10.11億元翻了近1倍。其中，2020年和2019年利息支出分別為18.57億元和10.27億元，占同期扣非后凈利潤分別達74.90%和37.69%。

“激進”擴張

資金鏈承壓主要源于恒逸石化近幾年的大舉擴張。

在恒逸石化大舉擴張進程中，最為矚目的當屬恒逸文萊總投資150億美元的PMB石化項目。公開信息顯示，該項目是迄今為止文萊最大的外國直接投資項目，一期投資34.50億美元、二期投資100億美元，恒逸石化持有該項目70%的股份。

2020年9月，恒逸石化審議通過投資建設恒逸文萊煉化二期項目。恒逸文萊煉化二期項目規劃主要包括“煉油、芳烴、乙烯、聚酯”四部分，四大關聯產業鏈條將實現高度一體化，包括1400萬噸/年煉油、200萬噸/年對二甲苯、下游250萬噸/年PTA、100萬噸/年PET、165萬噸/年乙烯和下游深加工，以及配套儲運、公用工程和相應輔助設施。

除文萊項目外，恒逸石化還在相關領域進一步擴大產業布局。

2020年，恒逸石化斥資220億元在廣西建設120萬噸聚酰胺項目，完善在己內酰胺（CPL）及相關配套生產領域的產業布局，擴大公司在己內酰胺領域的業務范圍及整體競爭實力提升，預計2023年投產。

同時，恒逸石化與榮盛石化合作投資建設的逸盛新材料600萬噸PTA項目如期推進，1#線300萬噸2021年二季度竣工投產，2#線預計將于2021年底竣工投產。

另外，2020年年報顯示，福建逸錦年產56.6萬噸新型功能性纖維項目目前進度為91%，海寧新材料年產50萬噸新型功能性纖維技術改造項目進度為72%。

除內生擴建項目外，大舉外延式并購也是恒逸石化擴張產業鏈的重要舉措。

Wind數據顯示，近年來，恒逸石化相繼收購了嘉興逸鵬100%股權、太倉逸楓100%股權、雙兔新材料100%股權、海寧新材料部分股權、浙江恒逸物流100%股權、寧波恒逸物流100%股權等多家公司，交易總額合計超過60億元。

據悉，目前，恒逸石化已發展成為全球領先的“原油—芳烴（PX、苯）—石化產品（PTA、PIA、CPL）— 聚酯（長絲、短纖、瓶片）”一體化產業鏈的龍頭公司。

截至2021年6月30日，恒逸石化原油加工設計產能800萬噸/年，已披露擬新增原油加工能力1400萬噸/年；參控股PTA產能1600萬噸/年，在建擬新增PTA產能300萬噸/年；PIA 產能30萬噸/年，己內酰胺產能 40萬噸/年；聚酯產能776.5萬噸/年，在建擬新增聚酯纖維產能185萬噸/年；聚酯瓶片產能200萬噸/年，產能規模位居行業前列。

上述恒逸石化相關人士表示，在一體化戰略推動下，公司成功實現了上、中、下游原料自給自足，有效解決了原料瓶頸；且為公司帶來了明顯的成本優勢，如2021年上半年公司PTA業務制造成本繼續保持業內最低水平；此外，產業鏈一體化還可以全方位增強公司的持續盈利能力及抵御經營風險的能力，大幅度降低外部經濟變化對公司經營業績的影響。

其實，恒逸石化之所以如此高速狂奔，與行業洗牌也不無關系。其競爭對手恒力石化、桐昆股份、榮盛石化早已提前布局上游的煉化行業。

據悉，恒逸石化從2017年開始實施內生及外延式擴張戰略，總資產規模從2017年至2020年，三年增長了約2.58倍。但多個大型項目繼續建設以及并購的實行，使得恒逸石化的債務“水漲船高”。

不過，恒逸石化方面向記者表示，目前公司資產負債率維持在良好的合理水平，財務狀況良好，經營活動現金流充裕，相關項目的配套建設資金安排到位，不存在負債及資金承壓情況。

可以看到，恒逸石化近年來的內生及外延式擴張戰略的實施，使得資產規模成倍增加，也促使業績增長。財務數據顯示，2020年度，恒逸石化實現營業收入864.30億元，凈利潤38.15億元。2021年上半年，公司實現營業收入609.23億元，同比增長54.57%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤22.34億元，同比增長16.95%。

雖然業績增長，但資本市場似乎并不買賬。記者注意到，截至2021年8月27日，恒逸石化股票報收11.80元/股，與今年2月26日最高股價（20.05元/股）相比，下跌超40%。