銅陵有色擬將子公司銅冠銅箔分拆上市，然而母子公司之間的關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，其中存在著大量紛繁復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，因此銅冠銅箔的“獨(dú)立性”成了最大的問(wèn)題；此外，近年來(lái)銅價(jià)不斷上漲，給銅冠銅箔帶來(lái)不小的成本壓力，令其毛利率存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

安徽銅冠銅箔集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“銅冠銅箔”)主要從事各類高精度電子銅箔的研發(fā)、制造和銷售等，主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域分類包括PCB銅箔和鋰電池銅箔。其為A股上市公司銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“銅陵有色”)的子公司，本次發(fā)行上市屬于分拆上市。

目前，銅冠銅箔在創(chuàng)業(yè)板審核進(jìn)程中已經(jīng)歷了交易所的兩輪問(wèn)詢，在兩輪問(wèn)詢中，深交所多次對(duì)其“獨(dú)立性”提出質(zhì)疑，雖然銅冠銅箔提出一系列方案表示可以解決此問(wèn)題，但結(jié)合招股書及問(wèn)詢答復(fù)等內(nèi)容來(lái)看，其關(guān)聯(lián)交易恐問(wèn)題不易解決，業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)方面“獨(dú)立性”存隱憂，其能否成功分拆上市還存在很大的不確定性。

近八成關(guān)聯(lián)采購(gòu)

公司陷兩難境地

據(jù)招股書(上會(huì)稿)顯示，2018年至2020年(報(bào)告期)，銅冠銅箔向銅陵有色等關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額分別為17.05億元、16.77億元、17.50億元，根據(jù)記者計(jì)算，其關(guān)聯(lián)采購(gòu)占采購(gòu)總額的比重分別高達(dá)76.23%、74.63%、79.68%，由此可見，銅冠銅箔在采購(gòu)端對(duì)銅陵有色等關(guān)聯(lián)公司具有較大依賴性。

上述關(guān)聯(lián)采購(gòu)中，九成以上的采購(gòu)內(nèi)容為陰極銅，金額分別為16.35億元、16.06億元、16.99億元，且全部來(lái)自銅陵有色，該部分關(guān)聯(lián)采購(gòu)占營(yíng)業(yè)成本的比例分別高達(dá)81.05%、75.30%和75.52%。

對(duì)于上述情況，銅冠銅箔在首輪問(wèn)詢函回復(fù)中解釋稱，“向控股股東銅陵有色采購(gòu)陰極銅商品主要原因系銅陵有色陰極銅品質(zhì)較高，且具有地域優(yōu)勢(shì)，如公司從其他地區(qū)采購(gòu)陰極銅，則運(yùn)費(fèi)較高，不具備經(jīng)濟(jì)效益。”但問(wèn)題在于，銅冠銅箔近八成原材料均來(lái)自關(guān)聯(lián)公司銅陵有色，其采購(gòu)端的獨(dú)立性就相當(dāng)令人擔(dān)憂了，而這也是深交所兩輪問(wèn)詢中的關(guān)鍵問(wèn)題所在。

對(duì)于獨(dú)立性問(wèn)題，深交所要求銅冠銅箔解釋陰極銅等是否存在其他采購(gòu)渠道，是否對(duì)控股股東存在重大依賴。對(duì)此，銅冠銅箔在問(wèn)詢回復(fù)中給出替代方案，其稱，陰極銅作為大宗商品，供應(yīng)渠道較多，其亦可從江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、大冶有色等其他陰極銅供應(yīng)商處采購(gòu)。

值得注意的是，陰極銅采購(gòu)，成本主要取決于陰極銅市場(chǎng)價(jià)與運(yùn)費(fèi)，由于陰極銅屬于大宗商品，市場(chǎng)價(jià)格透明，且由公開市場(chǎng)決定，故采購(gòu)方的采購(gòu)成本差異關(guān)鍵在于運(yùn)費(fèi)。銅冠銅箔地處安徽，距其最近的陰極銅供應(yīng)商正是其控股股東銅陵有色，而上述其他供應(yīng)商距離均相對(duì)較遠(yuǎn)，運(yùn)費(fèi)較高。據(jù)招股書披露，銅冠銅箔向江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、大冶有色、銅陵有色采購(gòu)的預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)分別為430元/噸、950元/噸、410元/噸、40元/噸，不難看出，其向替代供應(yīng)商的采購(gòu)運(yùn)費(fèi)是銅陵有色的10倍、甚至20多倍。

以其2020年共計(jì)39181.95噸的陰極銅采購(gòu)數(shù)量估算，若分別從上述替代供應(yīng)商處采購(gòu)，則其因運(yùn)費(fèi)因素導(dǎo)致的采購(gòu)成本增加額分別為1528.10萬(wàn)元、3565.56萬(wàn)元、1449.73萬(wàn)元。2020年，銅冠銅箔實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為7219.39萬(wàn)元，前述采購(gòu)增加額占其當(dāng)年凈利潤(rùn)的比重分別高達(dá)21.17%、49.39%、20.08%。

另一方面，據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，銅冠銅箔原材料周轉(zhuǎn)率分別為112.32、127.55、165.77，其同行業(yè)可比公司原材料周轉(zhuǎn)率平均值分別為49.70、47.81、37.59，可見，其原材料周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)超同行業(yè)均值。對(duì)此，其解釋稱“主要系其原材料供應(yīng)商距離較近，供貨及時(shí)，公司可有效控制原材料庫(kù)存規(guī)模。”這也意味著若銅冠銅箔更換替代供應(yīng)商，其上述優(yōu)勢(shì)將會(huì)大大削弱甚至消失。

綜上來(lái)看，銅冠銅箔若更換替代供應(yīng)商，其凈利潤(rùn)恐因采購(gòu)成本激增而被嚴(yán)重削弱；若不更換供應(yīng)商，其獨(dú)立性又難保證，公司似乎陷入了進(jìn)退兩難的境地。

關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜

“獨(dú)立性”難題待解

事實(shí)上，銅冠銅箔與銅陵有色的關(guān)聯(lián)交易遠(yuǎn)不止上述陰極銅的采購(gòu)，雙方關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容五花八門，比如雙方還存在存貸款資金往來(lái)、建筑服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)、供電服務(wù)、設(shè)備采購(gòu)、關(guān)聯(lián)代收代付等其他關(guān)聯(lián)交易，可見，關(guān)聯(lián)交易已滲透到銅冠銅箔業(yè)務(wù)的方方面面，雙方關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)。

據(jù)第二輪問(wèn)詢函披露，報(bào)告期內(nèi)，銅冠銅箔關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的委托加工金額分別為2059.64萬(wàn)元、2131.29萬(wàn)元、2415.60萬(wàn)元，占加工成本的比例分別為80.59%、79.85%、81.57%，不難看出，其近八成的加工業(yè)務(wù)來(lái)自于銅陵有色，依賴程度較高。而銅冠銅箔還表示為確保其有充足的供貨保障，未來(lái)或?qū)⒈３忠欢ㄒ?guī)模的委托加工關(guān)聯(lián)采購(gòu)，表明該依賴情況或?qū)⒊掷m(xù)存在。

不僅如此，銅冠銅箔還與銅陵有色及其關(guān)聯(lián)方存在資源共用的情況，其中，包括采購(gòu)渠道以及業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)。在采購(gòu)渠道方面，主要為運(yùn)輸服務(wù)、銅類產(chǎn)品、設(shè)備等；在業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)系統(tǒng)方面，銅冠銅箔與銅陵有色共用一套ERP系統(tǒng)，系統(tǒng)的功能主要為：客戶以及供應(yīng)商管理及財(cái)務(wù)核算。深交所由此對(duì)其業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)獨(dú)立性提出質(zhì)疑，對(duì)此，銅冠銅箔表示，“相關(guān)業(yè)務(wù)制度中均已經(jīng)明確了公司為采購(gòu)、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售的責(zé)任主體，發(fā)行人擁有獨(dú)立自主的決策權(quán)，發(fā)行人業(yè)務(wù)系統(tǒng)中設(shè)置了相應(yīng)的審批流程，相關(guān)流程節(jié)點(diǎn)中所有參與人員均為發(fā)行人的員工。”

雖然，銅冠銅箔一再?gòu)?qiáng)調(diào)其已經(jīng)設(shè)置了多方面的隔離管理以保證獨(dú)立性，但令人擔(dān)憂的是，其存在董事、監(jiān)事在控股股東處交叉任職的情況。據(jù)首輪問(wèn)詢回復(fù)披露，丁士啟、陳四新、田軍分別為銅冠銅箔的董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事，同時(shí)任職于銅冠銅箔控股股東處的董事、商務(wù)部部長(zhǎng)、法律部副部長(zhǎng)等職務(wù)。

值得注意的是，銅冠銅箔的董事陳四新在控股股東處分管工作為原料采購(gòu)、產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，上文提到，銅冠銅箔與銅陵有色之間存在大量關(guān)聯(lián)采購(gòu)，在此情況下，二者能否做到采購(gòu)業(yè)務(wù)管理的隔離是值得商榷的。

其實(shí)，在企業(yè)IPO上市時(shí)，一般遵循“整體上市”原則，即將整個(gè)集團(tuán)直接整體變更或部分業(yè)務(wù)整體納入發(fā)行人范圍，以解決獨(dú)立性問(wèn)題。而如今，銅冠銅箔既然要分拆上市，就必須要解決獨(dú)立性問(wèn)題，但據(jù)上文所述，銅冠銅箔的采購(gòu)端嚴(yán)重依賴銅陵有色，若其更換替代供應(yīng)商，則其凈利潤(rùn)恐怕會(huì)受到嚴(yán)重影響。且其與銅陵有色在業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)管理方面還共用一套系統(tǒng)，整體聯(lián)系甚為緊密，可見，對(duì)其來(lái)說(shuō)，獨(dú)立性是個(gè)十分棘手的難題，倘若無(wú)法解決這一問(wèn)題，其分拆上市的合理性就值得商榷了。

原材料漲價(jià) 毛利率承壓

近年來(lái)，銅冠銅箔的業(yè)績(jī)情況并不理想，報(bào)告期內(nèi)，其營(yíng)業(yè)收入分別為24.11億元、24.00億元、24.60億元，同比增速分別為5.94%、-0.47%、2.50%；凈利潤(rùn)分別為2.27億元、9962.79萬(wàn)元、7219.39萬(wàn)元，同比增速分別為-31.97%、-56.06%、-27.54%。由此不難看出，其營(yíng)收增速遲緩，凈利潤(rùn)持續(xù)大幅下滑。

對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)走低，銅冠銅箔解釋稱，自2018年起，行業(yè)供應(yīng)量顯著提升，加之行業(yè)景氣度下降，銅箔行業(yè)出現(xiàn)一定程度結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致銅箔產(chǎn)品加工費(fèi)下降，進(jìn)而公司盈利能力有所下滑。

其業(yè)績(jī)的下滑，與毛利率持續(xù)下降也有關(guān)系，報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為16.85%、11.59%、9.71%，呈持續(xù)下降趨勢(shì)。對(duì)此，銅冠銅箔解釋稱“公司產(chǎn)品毛利率下滑主要受下游需求變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化、原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等多種因素影響。”

更為關(guān)鍵的是，近年來(lái)，銅冠銅箔的主要原材料價(jià)格迎來(lái)大幅上漲。據(jù)上海期貨交易所現(xiàn)貨銅價(jià)顯示，2020年第一季度，陰極銅市場(chǎng)均價(jià)為4.01萬(wàn)元/噸，自2020年第二季度起，銅價(jià)呈現(xiàn)單邊快速上漲態(tài)勢(shì)，2020年4-12月的區(qū)間增長(zhǎng)率為47.30%，至2021年上半年，陰極銅市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)爬坡，迎來(lái)價(jià)格新高，均價(jià)為5.91萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)50.28%，遠(yuǎn)高于去年銅價(jià)的漲幅。

銅冠銅箔的直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重超過(guò)70%，若其未來(lái)產(chǎn)品售價(jià)增幅未能覆蓋因銅價(jià)上漲帶來(lái)的成本增加，則其毛利率將面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，原材料價(jià)格的上漲也對(duì)銅冠銅箔資金鏈提出挑戰(zhàn)。面對(duì)漲價(jià)，其需要支付更多的采購(gòu)資金，因此對(duì)流動(dòng)資金的需求也會(huì)增加。然而，2020年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.03億元，出現(xiàn)了大額的凈流出，這表明其自身“造血”能力不佳，再加上資金賬戶本就不怎么寬裕的現(xiàn)狀，未來(lái)其資金鏈能否禁得起原材料大幅漲價(jià)的考驗(yàn)，也是個(gè)不容忽視的問(wèn)題。