《金基研》南國/作者 楊起超 時風/編審

近年來，隨著國內經濟持續快速發展，風力發電、軌道交通、工業電機、家用電器、新能源汽車、水力發電等行業的市場需求保持旺盛增長，帶動了絕緣材料行業的穩定發展，下游行業對中高端絕緣材料產品的需求量不斷增加。浙江博菲電氣股份有限公司（以下簡稱“博菲電氣”）專注于中高端電氣絕緣材料的研發、生產與銷售，主要產品為絕緣樹脂、槽楔與層壓制品、纖維制品、云母制品和綁扎制品等絕緣材料。

在業績上，博菲電氣營收凈利穩步增長，其2019-2021年營收復合增長率達39.92%，“領跑”同行業可比公司，成長性優異。同時，博菲電氣的加權平均凈資產收益率高于同行，盈利能力突出。深耕絕緣材料行業十余年，博菲電氣憑借優異的產品品質、強大的設計研發能力、完善的售后服務體系，與中國中車、南京汽輪等多家國內知名企業建立了長期、穩定的合作關系，積累了強大的客戶資源。此番上市，博菲電氣擬進一步擴大產能，提升規?；a效應，強化產品的市場競爭力。

一、下游產業快速發展市場需求攀升，絕緣材料行業前景廣闊

需先了解的是，博菲電氣一直專注于電氣絕緣材料等高分子復合材料的研發、生產與銷售，其生產的絕緣材料產品種類眾多，主要應用于風力發電、軌道交通、工業電機、家用電器、新能源汽車、水力發電等領域。

近年來，下游行業的快速發展帶動絕緣材料市場需求攀升。

在風力發電領域，隨著“雙碳”目標上升為國家重大戰略，國內對于可再生能源電力的需求進一步提高，持續帶動對風電的需求。

據中國電力企業聯合會統計數據，2017-2021年，國內風電累計裝機容量分別為1.63億千瓦、1.84億千瓦、2.09億千瓦、2.82億千瓦、3.28億千瓦。

受益于國內風電行業快速發展，風力發電相關產業市場空間進一步擴大，作為風力發電機主要組成材料的VPI浸漬絕緣漆、高強槽楔等絕緣材料，在風力發電機的絕緣、防腐等方面起到了非常重要的作用。

在軌道交通領域，隨著國內的城市規模和經濟建設的快速發展，城市化進程逐步加快，國內軌道交通建設取得長足發展。

據國家鐵路局數據，2017-2021年，國內鐵路營業里程分別為12.70萬公里、13.10萬公里、13.90萬公里、14.63萬公里、15.00萬公里，其中高速鐵路營業里程分別為2.50萬公里、2.90萬公里、3.50萬公里、3.80萬公里、4.00萬公里，均呈現出穩定增長趨勢。

另據中國城市軌道交通協會數據，2017-2021年，國內城軌交通運營線路長度分別為5,032.70公里、5,761.40公里、6,736.20公里、7,969.70公里、9,206.80公里，保持快速增長。

無溶劑有機硅浸漬漆、耐熱環氧灌注膠等電氣絕緣材料作為鐵路機車牽引電機、磁懸浮旋轉/直線電機等大功率電力機車高等級絕緣系統的關鍵材料，市場需求被有效帶動。

在工業電機領域，在首臺（套）重大技術裝備示范應用推廣等政策的推動下，國內裝備制造行業已向著技術升級、節能環保、提效降耗的方向邁進，有效推動電機行業市場需求穩步增長，而絕緣材料作為電動機、發電機等關鍵核心設備的配套基礎材料，受到下游行業及終端市場發展的積極影響，市場規模亦保持穩定增長趨勢。

在家用電器領域，據國家統計局數據，近年來國內主要家用電器產品的保有量呈穩步上升的態勢。同時，中國作為全球最大的家電出口國，在全球家電行業的地位持續提升。在國內消費升級和國外出口銷量的拉動下國內家電行業的市場規模保持在8千億元以上。

據中國電子信息產業發展研究院數據，2019-2021年，國內家電市場規模分別為8,910億元、8,333億元、8,811億元。

在新能源汽車領域，近年來國內新能源汽車產業迎來爆發期，新能源汽車產量快速增長。據國家統計局數據，2021年國內新能源汽車產量367.7萬輛，比上年增長152.5%。

伴隨著新能源汽車的廣泛推廣與應用，新能源汽車用絕緣材料的市場需求亦更加旺盛。

在水力發電領域，近年來，在西部大開發和西電東送的戰略背景下，國內水電行業實現飛速發展。

據中國電力企業聯合會統計數據，2017-2021年，國內水電累計裝機容量分別為3.44億千瓦、3.53億千瓦、3.58億千瓦、3.70億千瓦、3.91億千瓦。

絕緣結構及其組成材料是水輪發電機制造的關鍵技術，隨著水輪機組單機容量的提升、發電機組額定電壓等級的提高，行業內對高性能的硅鋼片漆和真空壓力浸漬（VPI）工藝用少膠云母帶等材料的需求迫切。

綜上，近年來，絕緣材料下游多個領域市場規模均呈現出增長態勢，帶動絕緣材料行業市場規模擴大，行業發展前景廣闊，行業內企業面臨良好的發展機遇。

二、營收凈利穩增成長性突出，ROE“領跑”同行業可比公司

受益于下游行業的快速發展，博菲電氣業績呈穩步增長態勢。

據招股書，2019-2021年，博菲電氣營業收入分別為1.95億元、3.26億元、3.82億元，凈利潤分別為3,665.60萬元、9,200.75萬元、8,144.52萬元。

到2022年上半年，博菲電氣實現營業收入1.78億元，同比增長29.69%；實現凈利潤3,986.41萬元，同比增長36.04%。

其中，博菲電氣2021年凈利潤下滑主要系下游風機生產企業競爭有所加劇及原材料價格出現明顯上漲。

值得關注的是，近年來博菲電氣的營業收入復合增長率領跑同行業可比公司，成長性突出。

營業收入增長率是用來衡量企業的成長性指標，該指標越高，說明企業的經營質量越高產品在市場中的前景也就越好，在行業中的競爭力也越強。

據東方財富Choice數據，2019-2021年，博菲電氣的營業收入復合增長率為39.92%。同期，博菲電氣同行業可比公司東材科技的營收CAGE為36.51%；瑞華泰的營收CAGE為17.14%；神馬電力的營收CAGE為7.84%；大連電瓷的營收CAGE為12.59%；金利華電的營收CAGE為7.68%；麥克奧迪的營收CAGE為14.46%；科創新源的營收CAGE為36.30%。

與此同時，博菲電氣的加權平均凈資產收益率亦高于同行，凸顯盈利能力。

據東方財富Choice數據，2019-2021年及2022年1-6月，博菲電氣的加權平均ROE分別為28.52%、45.58%、25.89%、10.66%。其中，博菲電氣2022年1-6月的加權平均ROE比上年同期的9.84%增加0.82個百分點。

同期，博菲電氣同行業可比公司東材科技的加權平均ROE分別為3.14%、7.11%、10.72%、7.03%；瑞華泰的加權平均ROE分別為6.43%、10.10%、7.18%、3.04%；神馬電力的加權平均ROE分別為14.31%、12.08%、7.80%、1.23%；大連電瓷的加權平均ROE分別為5.17%、10.56%、12.48%、7.17%；金利華電的加權平均ROE分別為4.88%、-18.60%、-13.20%、1.34%；麥克奧迪的加權平均ROE分別為16.05%、13.47%、15.24%、8.25%；科創新源的加權平均ROE分別為9.39%、4.70%、-2.16%、-3.71%。

2019-2021年及2022年1-6月，上述七家博菲電氣同行業可比公司的加權平均ROE均值分別為8.48%、5.63%、5.44%、3.48%。

可見，近年來，博菲電氣的營業收入、凈利潤呈穩步增態勢，營業收入復合增長率高于同行，成長性優異；加權平均ROE“領跑”同行，盈利能力突出。

三、客戶資源優質穩定，募資擴大產能滿足日益增長市場需求

由于絕緣材料的產品特性，絕緣材料生產企業一般要通過長期的技術驗證和服務檢驗，才能逐步形成穩定的下游客戶群，因此優質客戶資源的爭奪是行業內企業競爭的焦點。同時，由于該等優質客戶對產品的質量、服務體系有很高的要求，通常會選擇行業內具有一定規模且技術研發實力強的供應商作為合作伙伴，且不會輕易更換供應商，從而構成了一定的行業客戶壁壘。

成立以來，博菲電氣不斷挖掘下游客戶對于中高端絕緣材料產品的需求，積累了包括中國中車、南京汽輪、金風科技、中船重工等大型國企、行業內知名企業在內的優質客戶資源。優質的客戶群凸顯了博菲電氣在行業中不俗的市場競爭地位。

上述優質客戶資金實力強、信用度高，極大降低了博菲電氣的經營風險。同時，在長期穩定的合作過程中，得益于該等優質客戶的高標準、嚴要求，博菲電氣產品技術水平、產品質量和服務水平也不斷提升，推動了其銷售收入的快速增長，并由此形成了良好的品牌影響力，為博菲電氣市場拓展奠定了堅實的客戶資源基礎。

其中，博菲電氣第一大客戶中國中車現為全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商，風力發電機市場占有率國內領先。

據招股書，博菲電氣及其子公司與主要中車系客戶合作時間長，最早的業務合作時間始于1997年，且合作的中車系客戶數量亦不斷增加。

在通過中國中車合格供應商篩選后，博菲電氣憑借技術研發水平、快速響應能力和一站式服務等優勢，不斷加深與中車系客戶的合作，在參與客戶同步研發的同時，借助客戶領先的技術水平不斷提升自身研發能力，滿足客戶的實際業務需求，增強客戶粘性。

2022年1月1日至2022年6月30日，博菲電氣新取得的中車系客戶含稅訂單金額約為1.02億元，在手訂單充裕。

優質且穩定的客戶群為博菲電氣繼續保持穩定、良好的盈利能力打下了堅實的基礎。隨著銷售規模的快速增長，實施產能擴張計劃已成為博菲電氣搶占市場份額、推動其實現更大發展的重要戰略選擇。

此番上市，博菲電氣募投項目中，擬募資2.71億元，總投資額5.10億元用于建設年產3.5萬噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設項目，在擴大產能的同時，提升規?；a效應，增強盈利能力。

需要說明的是，由于化工生產項目具有建設、審批周期長的特點，產能建設無法做到按年度去增加，博菲電氣適當超前布局產能，以獲得更有利的競爭地位及收益。

綜上，博菲電氣積累了優質穩定的客戶資源，其中博菲電氣與第一大客戶中國中車合作時間長，合作關系持續加深。同時，為滿足日益增長的客戶需求，博菲電氣擬募資擴大產能，提升盈利能力。

四、多樣化產品滿足客戶一站式需求，新產品環保型風電VPI浸漬漆市場打開

絕緣材料產品種類眾多，不同產品種類在研發設計、生產工藝以及生產安排等方面存在一定的差異。博菲電氣專業從事槽楔與層壓制品、絕緣樹脂、云母制品、纖維制品、綁扎制品等絕緣材料的生產制造，產品已涵蓋《電氣絕緣材料產品分類、命名及型號編制方法》（JB/T2197-1996）中所列舉的八大類中的前七類。

經過長期的行業積累和持續的研發創新，博菲電氣現已形成豐富的絕緣材料產品線，能夠為下游客戶提供多樣化的產品選擇和一站式服務，實現對客戶需求的快速響應。

其中，絕緣樹脂是博菲電氣核心產品之一，包含環保型風電VPI浸漬漆、風電VPI浸漬漆有機硅無溶劑浸漬漆、水溶性聚酯浸漬漆、水性環氧浸漬漆、水性半無機硅鋼片漆、玻璃絲包電磁線漆、表面漆、灌注膠、包封樹脂等產品。

2019-2021年，博菲電氣絕緣樹脂類產品收入分別為0.51億元、1.19億元、2.15億元，占當期主營業務收入比例分別為26.99%、36.98%、56.67%。

此外，博菲電氣云母制品有聚酯亞胺玻璃粉云母帶、有機硅玻璃粉少膠云母帶、單面聚酯薄膜粉云母帶、環氧玻璃粉云母帶等產品；槽楔與層壓制品有引拔槽楔、無鹵阻燃引拔槽楔、聚酰亞胺模壓槽楔、層壓板磁性槽楔、模壓磁性槽楔、變壓器雙向撐條、壓條等產品；纖維制品有熱膨脹氈、絕緣軟管等產品；綁扎制品有玻璃纖維綁扎帶、聚酯纖維綁扎帶、芳綸纖維綁扎帶、膨體繩等產品。

值得關注的是，博菲電氣自主研發的環保型風電VPI浸漬漆產品，具有優良的儲存穩定性、高粘結強度、耐熱性、耐化學腐蝕性、耐水性和絕緣性能，其活性稀釋交聯劑含量低，浸漬工藝性好，固化揮發性低（鼓風下<2%），VOC含量接近為零，是一種高品質的環保型VPI絕緣樹脂，可以替代原VT型VPI浸漬樹脂在海上及陸上風電領域的應用，相對進口產品性價比極高。

目前，博菲電氣環保型風電VPI浸漬漆產品已廣泛應用于各類風力發電機，包括直驅、雙饋和高速永磁電機等。

此外，博菲電氣環保型風電VPI浸漬漆產品先后獲得浙江制造認證產品、浙江省級工業新產品、嘉興市院士專家工作站建設十周年十大創新成果獎，海寧市科技進步二等獎等多項榮譽。

據招股書，2020-2021年，博菲電氣環保型風電VPI浸漬漆產品銷售收入分別為2,314.05萬元、6,212.83萬元（2019年未形成銷售），占當期主營業務收入比例分別為7.18%、16.40%。

憑借環保型風電VPI浸漬漆優異的性能和良好的業界口碑，除中國中車外，2020-2021年博菲電氣已逐步了開拓了哈爾濱電氣、浙江尚馳等優秀客戶。2022年度博菲電氣新開拓了北京三一智能電機有限公司，持續開拓新客戶為環保型風電VPI浸漬漆產品的銷售收入提供保障。

五、研發投入占營收比均超5%，沖破技術壁壘實現國產替代

隨著絕緣材料下游應用領域的技術進步與發展，市場對絕緣材料在穩定、安全和環保等方面的要求愈發嚴格，耐高壓、耐高溫、耐電暈、高導熱、無鹵阻燃型和環保型絕緣材料等產品已成為行業內企業的主要研發方向，行業內企業只有不斷提升自身的研發能力，加強先進技術儲備，才能不斷滿足下游客戶日益增長的市場需求。

作為高新技術企業，博菲電氣注重研發創新，通過持續高強度的技術研發投入，保持并增強其核心競爭力。2019-2021年，博菲電氣研發投入分別為1,364.21萬元、2,220.11萬元、2,157.81萬元，占營業收入的比例分別為7.00%、6.81%、5.66%。

在研發團隊建設方面，博菲電氣建立了積極有效的人才培養及晉升體系，目前已擁有一支專業化、梯隊化的研發團隊，中高層研發人員豐富的一線研發經驗背景與基層研發人員最新的理論學科背景相結合，有效提高其綜合研發創新能力。

截至2021年12月31日，博菲電氣擁有研發人員52人，占員工總數比例13.87%。

在研發平臺方面，博菲電氣致力于為客戶提供安全、環保、高效的絕緣系統解決方案，建有浙江省院士專家工作站、浙江省博士后工作站等創新平臺。

在產學研方面，博菲電氣與浙江理工大學、哈爾濱理工大學、杭州師范大學等國內知名院校建立了良好的產學研合作關系。

深耕絕緣材料行業十余年，博菲電氣經過多年的生產實踐和技術創新，在絕緣材料生產領域掌握了八大核心技術。截至2021年12月31日，博菲電氣共取得專利技術116項，其中發明專利91項，實用新型專利25項。

值得關注的是，博菲電氣已攻克多個關鍵絕緣技術難題，實現多種產品國產替代。

首先，博菲電氣自主研發的用以替代德國進口的軌道交通牽引電機有機硅絕緣系統，技術達到國際先進水平，為中國高鐵保駕護航。

其次，博菲電氣自主研發的海上風電用環保型VPI絕緣樹脂、風電灌注膠等產品成功運用在國內首臺海上風電8.0MW直驅永磁風力發電機和全球首臺12MW海上半直驅永磁同步風力發電機上，填補了國內技術空白。

最后，博菲電氣自主研發的水輪機用絕緣系統應用于世界級的“超級工程”白鶴灘水電站首臺百萬千瓦水輪發電機組，推動國內巨型水輪發電機絕緣技術走向成熟。

榮譽方面，截至2021年12月31日，博菲電氣參與起草的主要國家標準16項，行業標準12項，團體標準3項。此外，博菲電氣先后承擔了國家火炬計劃產業化示范項目、省級新產品試制計劃項目、浙江省重點研發計劃項目等重點科研項目，并榮獲海寧市市長質量獎、浙江省科學技術獎、浙江省優秀工業新產品獎、浙江制造認證、嘉興市科學技術進步獎等榮譽。

未來，博菲電氣將繼續專注于中高端電氣絕緣材料的研發、生產與銷售，通過產能擴張、技術研發創新、供應鏈管理、生產管理、銷售市場開拓、人力資源管理、融資計劃等多個方面，對其現有業務從深度和廣度上進行合理提升與拓展。