《金基研》木頭/作者 楊起超 時(shí)風(fēng)/編審

精密機(jī)械零部件制造能力是一個(gè)國家裝備制造業(yè)整體水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。受益于制造大國、世界工廠的優(yōu)勢，國內(nèi)機(jī)械零部件企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中逐步提升與發(fā)達(dá)國家競爭的市場地位。作為一家專業(yè)從事精密機(jī)械零部件行業(yè)的企業(yè)，廣東揚(yáng)山聯(lián)合精密制造股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合精密”）的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于壓縮機(jī)、汽車零部件及其他機(jī)械等領(lǐng)域。2022年6月13日，聯(lián)合精密披露招股書，擬于近期在深市發(fā)行新股并上市。

受益于下游的旺盛需求，近年來聯(lián)合精密營收凈利潤穩(wěn)步增長，其2019-2021年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率領(lǐng)跑同行，成長性優(yōu)異。同時(shí)，聯(lián)合精密毛利率及扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值，盈利能力突出。深耕精密機(jī)械零部件行業(yè)多年，聯(lián)合精密在空調(diào)壓縮機(jī)、冰箱壓縮機(jī)行業(yè)建立了不俗的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。依托高水平的生產(chǎn)制造實(shí)力、微米級的加工精度、優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量、先進(jìn)的技術(shù)水平，聯(lián)合精密獲得了多家知名下游客戶的高度認(rèn)可。此外，聯(lián)合精密產(chǎn)能飽和，擬募集資金進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，其未來發(fā)展值得期待。

一、下游行業(yè)景氣程度高，市場需求強(qiáng)勁行業(yè)發(fā)展前景廣闊

精密機(jī)械零部件制造作為一個(gè)國家裝備制造業(yè)整體水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，其品類豐富性、功能性、質(zhì)量技術(shù)水平?jīng)Q定了機(jī)械設(shè)備整體的性能、質(zhì)量與可靠性。受益于制造大國、世界工廠的優(yōu)勢，國內(nèi)機(jī)械零部件企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中逐步提升與發(fā)達(dá)國家競爭的市場地位。

精密機(jī)械零部件廣泛應(yīng)用于壓縮機(jī)、汽車零部件、其他機(jī)械零部件等領(lǐng)域，是機(jī)械制造領(lǐng)域的重要一環(huán)。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下，新型城鎮(zhèn)化、工業(yè)化以及制造業(yè)升級必將帶動(dòng)對精密機(jī)械零部件的需求增長，為行業(yè)的發(fā)展提供廣闊空間。

在壓縮機(jī)領(lǐng)域，壓縮機(jī)是制冷設(shè)備不可缺失的設(shè)備，廣泛應(yīng)用于冰箱、空調(diào)等行業(yè)。

國內(nèi)空調(diào)行業(yè)已連續(xù)多年保持增長，國內(nèi)空調(diào)2021年總產(chǎn)量為2.18億臺，同比增長3.66%。隨著節(jié)能、變頻、智能化空調(diào)的普及，相當(dāng)一部分老產(chǎn)品會(huì)被淘汰，將長期促進(jìn)空調(diào)新舊更替，有利于空調(diào)壓縮機(jī)及零部件行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

國內(nèi)冰箱行業(yè)的出口規(guī)模日益提升，近年來，國內(nèi)冰箱產(chǎn)量基本維持在7,500至9,000萬臺之間，對精密機(jī)械零部件的需求規(guī)模龐大，提供了大量的市場機(jī)會(huì)。

2017-2021年，國內(nèi)冰箱出口量分別為4,958萬臺、5,249萬臺、5,543萬臺、6,954萬臺、7,116萬臺。

受益于國內(nèi)空調(diào)及冰箱產(chǎn)量的增長，國內(nèi)制冷設(shè)備用壓縮機(jī)產(chǎn)量不斷增加。

2017-2021年，國內(nèi)制冷設(shè)備用壓縮機(jī)產(chǎn)量分別為3.83億臺、4.02億臺、4.4億臺、4.53億臺、5.39億臺。

在汽車零部件領(lǐng)域，2021年，國內(nèi)實(shí)現(xiàn)汽車銷量2,627.5萬臺，同比增長3.8%。值得注意的是，據(jù)中國汽車報(bào)報(bào)導(dǎo)，國內(nèi)汽車零部件企業(yè)超過10萬家，但僅占據(jù)有20%的市場份額，普遍存在附加值偏低、定位于低端市場、技術(shù)水平與外資存在差距的情形。

未來，隨著人均汽車擁有量的進(jìn)一步提升、新能源汽車熱銷、汽車零部件國產(chǎn)化率不斷提升等，國內(nèi)汽車行業(yè)對精密零部件的需求將長期、大量存在。

在其他機(jī)械領(lǐng)域，隨著中國制造大國的地位進(jìn)一步鞏固，現(xiàn)有的各類機(jī)械也必然向高精度、高技術(shù)含量方向發(fā)展，并因此提升對精密機(jī)械零部件的市場需求。

綜上，精密機(jī)械零部件主要下游行業(yè)的景氣程度高，市場空間廣闊，對高精密度部件的需求持續(xù)增加，為精密機(jī)械零部件行業(yè)提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。

二、營收CAGR領(lǐng)跑同行成長性優(yōu)異，ROE高于行業(yè)均值盈利能力突出

現(xiàn)階段，聯(lián)合精密的產(chǎn)品應(yīng)用以家電領(lǐng)域?yàn)橹鳌Ｊ芤嬗谙掠渭译娦袠I(yè)需求旺盛，近年來聯(lián)合精密業(yè)績穩(wěn)步增長。

2019-2021年，聯(lián)合精密的營業(yè)收入分別為3.43億元、4.51億元、6.52億元，復(fù)合增長率達(dá)37.81%。同期，聯(lián)合精密的凈利潤分別為6,385.75萬元、8,447.76萬元、9,165.98萬元，復(fù)合增長率達(dá)19.81%。

需要說明的是，營業(yè)收入的增減變動(dòng)情況，是評價(jià)企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。近三年，聯(lián)合精密的營業(yè)收入復(fù)合增長率領(lǐng)跑同行業(yè)可比公司，其發(fā)展態(tài)勢良好。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，聯(lián)合精密同行業(yè)可比公司浙江百達(dá)精工股份有限公司（以下簡稱“百達(dá)精工”）的復(fù)合增長率為19.58%；杭州聯(lián)德精密機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)德股份”）的復(fù)合增長率為8.18%；寧波德業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“德業(yè)股份”）的復(fù)合增長率為27.35%；山西華翔集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“華翔股份”）的復(fù)合增長率為26.59%；山東聯(lián)誠精密制造股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)誠精密”）的復(fù)合增長率為27.23%。

從毛利率看，近年來聯(lián)合精密的毛利率高于行業(yè)均值。

2019-2021年，聯(lián)合精密的毛利率分別為36.33%、34.11%、30.37%。同期，聯(lián)合精密同行業(yè)可比公司百達(dá)精工、聯(lián)德股份、德業(yè)股份、華翔股份、聯(lián)誠精密的毛利率均值分別為27.8%、28.12%、24.04%。

從凈資產(chǎn)收益率看，近年來聯(lián)合精密的扣非后加權(quán)平均ROE亦大幅高于同行業(yè)可比公司平均水平。

2019-2021年，聯(lián)合精密的扣非后加權(quán)平均ROE分別為23.31%、24.23%、22.04%。同期，聯(lián)合精密同行業(yè)可比公司百達(dá)精工、聯(lián)德股份、德業(yè)股份、華翔股份、聯(lián)誠精密的扣非后加權(quán)平均ROE均值分別為21.34%、19.79%、14.25%。

可見，聯(lián)合精密的營收凈利潤穩(wěn)步增長，且營收近三年復(fù)合增長率領(lǐng)跑同行業(yè)可比公司，其發(fā)展態(tài)勢良好。同時(shí)，聯(lián)合精密的毛利率、扣非后凈資產(chǎn)收益率均高于行業(yè)均值，其盈利能力突出。

三、坐擁優(yōu)質(zhì)客戶資源，核心客戶美的和格力穩(wěn)定合作超十年

與下游優(yōu)質(zhì)客戶保持密切合作關(guān)系，是聯(lián)合精密業(yè)績持續(xù)增長的重要保障。

在空調(diào)壓縮機(jī)、冰箱壓縮機(jī)行業(yè)，聯(lián)合精密已建立了不俗的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，擁有穩(wěn)定的下游客戶。目前，聯(lián)合精密對國內(nèi)空調(diào)壓縮機(jī)前三強(qiáng)的美的集團(tuán)、格力電器、海立股份，冰箱壓縮機(jī)前五強(qiáng)中的長虹華意（冰箱壓縮機(jī)龍頭企業(yè)）、萬寶集團(tuán)（冰箱壓縮機(jī)前五企業(yè)）實(shí)現(xiàn)批量供貨，并進(jìn)入格蘭仕等知名客戶的供應(yīng)商體系。

近年來，美的集團(tuán)、格力電器分別為聯(lián)合精密第一、二大客戶。聯(lián)合精密自2009年進(jìn)入美的集團(tuán)、2012年進(jìn)入格力電器的供應(yīng)商體系后，分別已穩(wěn)定合作了13年、10年，合作關(guān)系長期穩(wěn)定。

美的集團(tuán)為國內(nèi)空調(diào)壓縮機(jī)行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。據(jù)美的集團(tuán)年報(bào)披露，2018-2021年間，美的空調(diào)線上市場份額由23.3%提升至34.6%，線下份額也由25%提升至36%，市場占有率持續(xù)增長。

2019-2021年，聯(lián)合精密對美的集團(tuán)銷售收入分別為2.65億元、3.47億元、4.59億元，銷售規(guī)模快速增長。

其中，聯(lián)合精密2021年對美的集團(tuán)銷售的主要空調(diào)壓縮機(jī)零部件占美的集團(tuán)用量的比例約為15%至26%。可見，聯(lián)合精密已成為美的集團(tuán)的重要供應(yīng)商。

格力電器為國內(nèi)空調(diào)壓縮機(jī)市場占有率第二名。聯(lián)合精密與格力電器的合作逐步深入，銷售規(guī)模快速增長。

2019-2021年，聯(lián)合精密對格力電器分別實(shí)現(xiàn)銷售收入4,690.49萬元和6,334.62萬元、9,184.48萬元。

特別是在2021年上半年，聯(lián)合精密與格力電器就約1,600萬件/年的精密加工產(chǎn)能的供應(yīng)規(guī)劃達(dá)成一致合作意向。目前，聯(lián)合精密已就新增供應(yīng)規(guī)劃對格力電器實(shí)現(xiàn)供貨，聯(lián)合精密對格力集團(tuán)的銷售規(guī)模將進(jìn)一步提升。

值得一提的是，精密機(jī)械零部件行業(yè)的下游主要為家電、汽車等對產(chǎn)品質(zhì)量、精度具有高要求的客戶，這些客戶在選擇核心的零部件供應(yīng)商時(shí)，需要經(jīng)過嚴(yán)格的供應(yīng)商資格認(rèn)證，歷經(jīng)多個(gè)驗(yàn)證環(huán)節(jié)，對供應(yīng)商進(jìn)行全方位的考察，開發(fā)周期可能長達(dá)1-2年。因此，精密機(jī)械零部件客戶不會(huì)輕易更換已經(jīng)確認(rèn)的供應(yīng)商，行業(yè)具有客戶認(rèn)證壁壘。

優(yōu)質(zhì)的客戶資源使得聯(lián)合精密近年來產(chǎn)銷兩旺，其主要加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率及主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷率均超過90%。尤其在客戶需求旺盛時(shí)，聯(lián)合精密必須通過外購半成品或外協(xié)加工以突破產(chǎn)能瓶頸。

2019-2021年，聯(lián)合精密鑄造產(chǎn)能分別為3.6萬噸、4.48萬噸、7.7萬噸，產(chǎn)能利用率分別為97.88%、104.67%、94.6%；精密加工產(chǎn)能分別為5,000萬件、7,300萬件、10,500萬件，產(chǎn)能利用率分別為91.18%、97.55%、99.54%。

同期，聯(lián)合精密的鑄件產(chǎn)銷率分別為92.05%、103.27%、98.72%；精密件產(chǎn)銷率分別為96.37%、97.97%、98.2%。

為更好把控產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)好下游客戶日益增長的需求，聯(lián)合精密擬募資1.39億元用于廣東揚(yáng)山新增年產(chǎn)3,800萬件空調(diào)壓縮機(jī)部件、200萬件剎車盤及研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目；募資1.06億元用于安徽精密零部件產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目；募資1.13億元用于安徽壓縮機(jī)殼體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目。

上述募集資金投資的生產(chǎn)、研發(fā)項(xiàng)目是在聯(lián)合精密目前主營業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上的擴(kuò)產(chǎn)與業(yè)務(wù)優(yōu)化，有助于其優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)核心競爭力。

四、軟硬件兩方面聯(lián)手保障產(chǎn)品質(zhì)量，一體化產(chǎn)業(yè)鏈提升產(chǎn)品附加值

精密機(jī)械零部件行業(yè)對產(chǎn)品質(zhì)量有極高的要求。對于精密件，產(chǎn)品的生產(chǎn)制造精度需控制在微米（μ級），才能保證產(chǎn)品滿足使用需求。在生產(chǎn)過程中，材料成分控制、模具設(shè)計(jì)的可靠性、鑄造及精密加工過程中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)瑕疵，均可能導(dǎo)致產(chǎn)品報(bào)廢，從而對生產(chǎn)企業(yè)的質(zhì)量控制能力提出高要求。

近年來，聯(lián)合精密在加大生產(chǎn)設(shè)備硬件投入的同時(shí)，建立了完善的質(zhì)量管理體系，從軟、硬件兩方面入手保障產(chǎn)品質(zhì)量符合高端客戶的要求。

在硬件方面，聯(lián)合精密投入了行業(yè)內(nèi)最新的自動(dòng)化設(shè)備，生產(chǎn)自動(dòng)化程度高，在減少人員使用、降低成本的同時(shí)也提高了效率與質(zhì)量。同時(shí)，聯(lián)合精密配備了行業(yè)內(nèi)先進(jìn)的檢測儀器能對零部件進(jìn)行微米級的精確測量，及時(shí)獲取品質(zhì)狀況，從而保證零件精度。

目前，聯(lián)合精密已形成了長三角（安徽蕪湖、馬鞍山）、珠三角（廣東清遠(yuǎn)、順德）兩大生產(chǎn)基地，具備微米級（μ級）的高精度零部件加工能力。

在軟件方面，聯(lián)合精密全面執(zhí)行ISO9001國際質(zhì)量管理體系，并已通過權(quán)威機(jī)構(gòu)挪威船級社DNVGL的管理體系認(rèn)證。

在采購環(huán)節(jié)，聯(lián)合精密主要從供應(yīng)商的篩選以及物料的驗(yàn)收兩方面進(jìn)行質(zhì)量的控制。

在供應(yīng)商篩選上，聯(lián)合精密均會(huì)對主要供應(yīng)商進(jìn)行現(xiàn)場考察，了解供應(yīng)能力、測試產(chǎn)品質(zhì)量，并結(jié)合工商資料、市場信譽(yù)等因素綜合考量，納入合格供應(yīng)商名單。在來料驗(yàn)收上，聯(lián)合精密PMC部門和品質(zhì)部門結(jié)合其產(chǎn)品檢測和測量控制程序?qū)υ牧线M(jìn)行檢測和驗(yàn)收。

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，聯(lián)合精密制定了稽核制度、質(zhì)量控制制度、安全生產(chǎn)制度等內(nèi)部管理制度。同時(shí)，聯(lián)合精密通過實(shí)施“品質(zhì)改善”及“全員自主維護(hù)保養(yǎng)”等精益項(xiàng)目，在流程和品質(zhì)控制等方面進(jìn)行不斷提升優(yōu)化，使其生產(chǎn)效率、產(chǎn)品品質(zhì)都得到改進(jìn)，增強(qiáng)了聯(lián)合精密的核心競爭力。

與此同時(shí)，聯(lián)合精密通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升加工深度，獲得更高的產(chǎn)品附加值。

經(jīng)過多年的發(fā)展，聯(lián)合精密已從單一的鑄件生產(chǎn)擴(kuò)展到“鑄造+精密加工”的一體化生產(chǎn)。

具體而言，聯(lián)合精密的產(chǎn)品形態(tài)包括鑄件、精密件，精密件是經(jīng)過鑄造、精密加工后的最終產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值高。隨著聯(lián)合精密不斷延伸加工深度、擴(kuò)產(chǎn)精密加工產(chǎn)能，其以鑄件形態(tài)實(shí)現(xiàn)的銷售占比持續(xù)降低、精密件的銷售占比明顯提升，產(chǎn)品附加值得到顯著增加。

2019-2021年，聯(lián)合精密的精密件收入金額分別為2.59億元、3.68億元、5.03億元，系其主營業(yè)務(wù)收入的主要構(gòu)成部分，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.49%、81.86%、77.08%。

同期，聯(lián)合精密的鑄件收入金額分別為6,731.04萬元、8,060.84萬元、14,832.49萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為19.61%、17.91%、22.75%。

需要說明的是，聯(lián)合精密2021年的鑄件收入占比有所增加系受產(chǎn)能投建節(jié)奏影響。隨著長三角基地鑄造產(chǎn)線（安徽馬鞍山）于2021年正式投產(chǎn)，聯(lián)合精密2021年鑄件產(chǎn)能達(dá)到7.7萬噸，同比增長72%。

綜上，聯(lián)合精密從軟、硬件兩方面入手，保障產(chǎn)品質(zhì)量符合高端客戶的要求。同時(shí)，聯(lián)合精密通過建立模具開發(fā)、鑄造、精密加工的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)其在價(jià)值鏈上的定價(jià)能力。

五、持續(xù)加大研發(fā)投入保持技術(shù)創(chuàng)新，五大核心技術(shù)強(qiáng)化技術(shù)工藝優(yōu)勢

精密機(jī)械零部件行業(yè)的精度要求極高，零部件主要工作面的精度都以μm（0.001毫米）為單位，對技術(shù)工藝水平、工藝設(shè)計(jì)以及問題解決能力具有高要求。

自設(shè)立以來，聯(lián)合精密一直注重自主研發(fā)，持續(xù)加大自主研發(fā)投入，不斷加大人才引進(jìn)力度，組建了一支優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

在研發(fā)投入方面，聯(lián)合精密不斷加大研發(fā)投入以提高產(chǎn)品競爭力，研發(fā)支出逐年增長。

2019-2021年，聯(lián)合精密研發(fā)投入分別為1,258.19萬元、1,442.45萬元、3,013萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別3.66%、3.2%、4.62%。

在研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，聯(lián)合精密擁有一支具有豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)且長期從事該行業(yè)的專家和資深工程技術(shù)人員組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，配備了齊全的試驗(yàn)和檢測專用設(shè)備，優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)為整體研發(fā)工作打下了堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。

2019-2021年，聯(lián)合精密研發(fā)人員分別為81人、102人、140人，占當(dāng)期總?cè)藬?shù)比重分別為9.55%、10.26%、12.47%。

此外，聯(lián)合精密與美的集團(tuán)、格力電器等優(yōu)質(zhì)客戶協(xié)同研發(fā)，將客戶需求及反饋融入到工藝設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、加工以及服務(wù)的全過程中，有效提高了其前瞻性產(chǎn)品研發(fā)能力。

由此，聯(lián)合精密在精密機(jī)械零部件行業(yè)形成了包括“空調(diào)壓縮機(jī)高效率模具生產(chǎn)技術(shù)”、“壓縮機(jī)活塞零部件冒口不粘連技術(shù)”、“微米級零部件精加工技術(shù)”、“工裝夾具刀具改進(jìn)技術(shù)”、“創(chuàng)新性的精密加工工藝”等在內(nèi)的一系列核心技術(shù)，已取得發(fā)明專利4項(xiàng)、實(shí)用新型專利27項(xiàng)。

強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力使得聯(lián)合精密的技術(shù)工藝優(yōu)勢不斷提升。

在鑄造方面，聯(lián)合精密掌握了模具設(shè)計(jì)、潮模砂造型、制芯、原料配方、電爐熔煉、自動(dòng)澆注生產(chǎn)工藝及光譜分析等先進(jìn)檢測手段。

在精密加工方面，聯(lián)合精密積累了數(shù)控機(jī)床控制、工裝夾具設(shè)計(jì)、刀具選用、加工環(huán)境溫濕度控制、產(chǎn)品檢測等方面的大量經(jīng)驗(yàn)，已具備對復(fù)雜結(jié)構(gòu)、高精度零部件的批量化生產(chǎn)能力，其精密加工精度已達(dá)到微米級（μ級），且加工部件品質(zhì)穩(wěn)定。

同時(shí)隨著制造經(jīng)驗(yàn)的持續(xù)積累，聯(lián)合精密不斷結(jié)合實(shí)驗(yàn)和實(shí)踐，持續(xù)優(yōu)化工藝設(shè)計(jì)及技術(shù)參數(shù)，優(yōu)化改進(jìn)精密加工生產(chǎn)線，從而保證零部件產(chǎn)品的品質(zhì)、性能和精度均保持高水準(zhǔn)。

未來，聯(lián)合精密將繼續(xù)聚焦鑄造的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，一方面加強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢，另一方面增加精密件產(chǎn)品占比，形成以高附加值產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。此外，聯(lián)合精密還將拓展產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域，由現(xiàn)階段以家電領(lǐng)域?yàn)橹鳎卣篂榧译姟⑵嚒⑵渌麢C(jī)械領(lǐng)域的全領(lǐng)域應(yīng)用。