央行新貨幣政策工具的運用和政府債的發行節奏，預計將成為影響下半年債券市場走勢的關鍵因素。

央行近期提出的借入國債和臨時正、逆回購操作，已引起市場的高度關注。而下半年政府債的發行進度加快，屆時將會影響市場供需情況。對此，分析人士表示，無論是長端還是短端，債券市場下半年的投資邏輯都將發生變化。

展望下半年，多位投資者表示，在資產欠配和經濟修復的背景下，債券市場整體仍有機會。

下半年債市兩大變量

債券市場上半年走出了一波牛市。展望下半年債券市場的表現，業內人士表示，央行新工具的使用以及政府債的發行可能會成為影響整個市場走勢的重要因素。

蜂巢豐吉純債基金經理金之潔認為，下半年債券市場的主要焦點可能在央行新工具的使用以及后續政府債的發行進度上。央行對于調控短端債券和長端債券均提出了新的工具，而政府債的發行自年初以來一直慢于預期，如果后續發行加速，將明顯緩解“資產荒”局面，債市面臨供需再平衡。

金之潔認為，今年上半年政府債的發行進度一直偏慢，這也是上半年債券市場持續走牛的原因之一。而下半年政府債供給的提升，可能會從供需端影響市場走向。

富國基金認為，從政府債的發行進度來看，上半年明顯偏慢，進一步加劇了上半年的優質資產稀缺程度。按照年初的預算，地方政府新增一般債和專項債約為4.62萬億元。但截至二季度末，地方新增債的發行額僅為1.82萬億元，全年進度僅完成34%；國債凈融資方面，全年計劃凈融資規模為4.34萬億元。但截至二季度末，國債凈融資規模為1.55萬億元，全年進度僅完成36%。

“因此，進入三季度，政府債的發行大概率會加速，短期或會對屆時的資金面造成一定擾動，具體看央行的配套政策。”一位債券交易員說。

此外，業內人士預計，如果下半年央行實施新的貨幣政策工具，也會給市場帶來影響。7月5日，央行宣布，目前已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債。7月8日，央行再發公告稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，中國人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。

“這兩項操作將對流動性市場和長債市場產生影響，從而影響整個債券市場，這對下半年的債券投資有非常重要的指引意義。”一位銀行理財投資經理說。

“未來資金波動將降低”

在央行密集出手之后，下半年債券投資邏輯也發生了一些變化。

央行提出的新操作對下半年短端債券投資有何影響？國盛證券固定收益首席分析師楊業偉認為，新的利率走廊事實上形成了更為穩定的資金價格運行體系。即隔夜資金的下限在1.6%，上限在2.3%。這雖然會約束住資金價格下限，但同時也避免了短期資金價格過度上升。穩定的資金價格對市場運行更為有利，在投資中更有利于提升杠桿水平。

“在新機制下，未來資金波動將降低，資金對短久期債券的定價權重將下降。”金之潔說。

一位資深市場人士向上海證券報記者解釋，資金面的寬松或緊張直接影響短期市場利率。當資金面寬松時，短期利率會下降，短久期債券的收益率也會隨之下降，從而提高其價格。相反，資金面緊張時，短期利率會上升，短久期債券的價格會下跌。

“短久期債券通常被視為流動性管理工具。在資金面緊張時，投資者可能會賣出短久期債券以滿足即時的資金需求，導致短久期債券的交易量增加和價格波動，而資金面波動減小之后，資金面對短久期債券價格的影響會變小。”上述人士說。

而關于央行下場借券對長端債券投資邏輯的影響，一位券商資管固定收益投資負責人表示，這會對國債收益率曲線結構產生一定影響。近期，由于長端國債收益率下行較快，導致國債收益率曲線較平。若央行借入特定期限債券并在公開市場上賣出，將影響該期限國債的供求關系，推動該期限債券收益率上升。

“同時，考慮到央行行為特殊的指引性，買賣特定期限債券會影響市場投資行為預期，這種預期力量可能會大于債券市場賣出所帶來的影響。投資者行為預期改變主要取決于央行行為的力度和持續性。”上述人士說。

“中長期看，央行對長端利率的合意區間也會跟隨基本面情況及央行認為的中性利率不斷調整，因此未來在做長久期債券投資時，仍需要結合對總需求的分析，但央行的直接介入將會收窄長端利率的波動范圍。”金之潔說。

仍存在結構性機會

盡管面臨央行的調控以及政府債供給增加的壓力，但多位市場人士預計下半年債券市場仍然存在結構性機會，金融債、長期限信用債，以及長久期利率債的投資機會仍值得關注。

匯添富純債部總經理楊靖認為，優質資產稀缺的邏輯仍在演繹。基于銀行理財和公募基金的規模持續增長，保險資產“長債短投”的欠配需求、規范存款手工補息等現狀，優質資產稀缺壓力仍然存在，因此市場對于債券總體配置需求仍然很高。

關于市場中有哪些標的值得關注，博時基金固定收益投資三部總經理張李陵表示：一是長久期信用債，保險資金對此需求總體比較強，發行端規模也在擴張，流動性有望逐步改善；二是長端和超長端利率債，中長期收益率看有下行空間，短期有波動；三是1年期的同業存單，銀行降負債成本是確定的方向，該品種勝率較高但賠率一般。

此外，二永債的供給高峰主要集中在下半年。如果今年發行節奏保持平穩，下半年二永債發行將進一步提速。在供給提速背景下，多位市場人士也提醒投資者關注金融債的投資機會。華福證券固定收益首席分析師徐亮就認為，隨著債市政策頻出和行情演繹，高息資產難尋，長久期和低等級的債券品種洼地被逐漸填平，部分品種因其條款設置和流動性風險仍存在一定的溢價空間。除了已經被深度挖掘的銀行二永債，保險公司和證券公司的次級債品種仍有一定的品種溢價。

“如果后續債市發生調整，這兩個主體類型的債券收益率波動風險沒有銀行二永債大，結合下半年債市‘資產荒’延續的可能性較大，當下可適當關注保險公司和證券公司的次級債品種。”徐亮說。

不過，多位投資經理也提醒，目前債券資產整體票息收益不高，下半年需要調低對債券資產回報的預期，通過債券的久期操作盡量增厚收益。