近日，關(guān)于中國人民銀行(以下簡稱“央行”)或“下場”買賣國債的討論不斷，由于歷史上央行直接購買國債的案例較少，市場對此解讀不一，也出現(xiàn)了部分聲音將其類比為中國版的量化寬松(QE)。不過，近日央行、財(cái)政部釋放出的信號明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能性，以及與QE的截然不同。

那么，央行為何要在二級市場開展國債買賣？這一操作為何與QE、財(cái)政赤字貨幣化截然不同？又預(yù)計(jì)將產(chǎn)生怎樣的影響？《證券日報(bào)》記者就上述問題采訪了業(yè)內(nèi)多位專家進(jìn)行解讀。

央行在二級市場購買國債

有“法”有“需”

央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人日前表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲備。

財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日報(bào)》刊文中也提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須強(qiáng)化財(cái)政與金融政策的協(xié)調(diào)配合”，其中提到“中觀機(jī)制上，要加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱”。

央行與財(cái)政部雙雙表態(tài)，也被市場理解為在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣的可能性在提高。值得說明的是，從我國現(xiàn)行法律制度看，央行買賣國債也是有法可依的。

《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。同時(shí)，第二十三條提出，中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具，其中就包括“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，從法律制度安排來看，買賣國債顯然可以成為公開市場操作的必要補(bǔ)充，現(xiàn)行制度也是允許的。他分析，在現(xiàn)券交易中，前述法律規(guī)定中國人民銀行不得在一級市場上參與國債交易，這意味著央行不能直接在一級市場上購買國債，即財(cái)政部與央行直接作對手盤交易(直接買斷式)，但可以通過公開市場二級買入。

“央行在二級市場買賣國債來實(shí)施貨幣政策，在法理上是具備可行性的。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也對《證券日報(bào)》記者說。

在有“法”的同時(shí)，受訪專家也認(rèn)為，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，在當(dāng)下不僅有可能性，或也有一定需求。

明明認(rèn)為，今年我國明確將發(fā)行萬億元級別的超長期特別國債，然而中央財(cái)政擴(kuò)張會存在一些市場影響。一方面，政府債發(fā)行多增，勢必抬升國債利率，加大中央付息壓力；另一方面，政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業(yè)債發(fā)行空間可能會受限。若央行選擇在二級市場購債，一方面緩解了國債大量發(fā)行所導(dǎo)致的發(fā)行利率上行、擠壓信用債發(fā)行空間等問題，另一方面也透過財(cái)政支出的形式寬幅釋放了流動(dòng)性，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了支持作用。

光大證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，央行在公開市場買賣國債主要是為了吞吐基礎(chǔ)貨幣，保持銀行體系流動(dòng)性的合理充裕、實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)，央行在公開市場買賣國債亦具有向銀行體系供給和吸收長期流動(dòng)性的作用。

“與借貸便利等工具相比，買賣國債投放流動(dòng)性具有一定優(yōu)勢。”中國銀行研究院研究員梁斯對《證券日報(bào)》記者表示，一方面，這可提升資金投放靈活度。央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場運(yùn)轉(zhuǎn)需要，決定是否進(jìn)行現(xiàn)券買賣交易，繼而靈活調(diào)整市場流動(dòng)性數(shù)量，直接影響貨幣市場和債券市場運(yùn)行。

另一方面，可提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。國債作為信用等級最高的資產(chǎn)，其收益率是金融市場的錨，對債券、存款、基金等各類金融產(chǎn)品定價(jià)具有重要影響。央行通過買賣國債能夠直接影響國債收益率曲線變化，繼而傳導(dǎo)至所有金融產(chǎn)品，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而大幅提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

不是QE

更不是財(cái)政赤字貨幣化

近年來，市場多次傳出中國要推出量化寬松政策，即中國版“QE”，但最后均被“證偽”。

前述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人也提到，“未來央行開展國債操作也會是雙向的”“一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國債來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬松(QE)操作是截然不同的”。

東方金誠研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳對《證券日報(bào)》記者表示，央行開展國債買賣并不等于QE，因?yàn)槲磥硌胄虚_展國債操作也會是雙向的，也就是說央行既可以買債券釋放流動(dòng)性，也可以賣出債券引導(dǎo)市場利率回升。

再看所謂“QE”，梁斯介紹，實(shí)際上，實(shí)施QE有嚴(yán)格的前提條件，即政策利率為0%和經(jīng)濟(jì)社會陷入“流動(dòng)性陷阱”。歐美發(fā)達(dá)國家采取QE的重要原因之一在于利率傳導(dǎo)機(jī)制失效，即將利率降至0%也無法有效帶動(dòng)消費(fèi)和投資，整個(gè)社會陷入凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”，此時(shí)需要政府出手彌補(bǔ)由于有效需求不足產(chǎn)生的需求缺口，央行則通過大量購買國債的方式為財(cái)政支出提供資金支持。

梁斯表示：“從當(dāng)前情況看，我國并無實(shí)施QE的前提條件和必要性。”前述光大證券研報(bào)也認(rèn)為，若把我國央行在公開市場買賣國債視為QE,顯然是不對的。QE是在常規(guī)的貨幣政策空間耗盡(例如:零利率)后的被迫之舉。當(dāng)前我國常規(guī)的貨幣政策仍有較大空間，沒有必要實(shí)施所謂量化寬松政策。例如，當(dāng)前我國OMO(公開市場操作)和MLF(中期借貸便利)利率分別為1.8%和2.5%，遠(yuǎn)沒有到零利率的水平。

此外，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣也更不是財(cái)政赤字貨幣化。

溫彬表示，財(cái)政赤字貨幣化主要基于現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，該理論主要主張通過財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣，以助力經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)的目標(biāo)，因此財(cái)政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬約束，可以通過發(fā)行貨幣支持(多體現(xiàn)為央行購買國債)。而財(cái)政支出主要的硬約束是通脹。但學(xué)術(shù)界對于MMT的詬病在于，若央行購債的力度、久期不夠?qū)徤鳎菀讓?dǎo)致“大水漫灌”，進(jìn)而引發(fā)通脹，同時(shí)過度強(qiáng)調(diào)大財(cái)政，也有資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

“我們不能簡單地通過購買國債與否來劃定是否為QE乃至MMT。”溫彬說，買賣國債本質(zhì)上只是一種央行資產(chǎn)負(fù)債表的工具，央行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的具體情況，選擇合適的操作方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。央行操作國債的行為并不是QE或MMT的直接體現(xiàn)，而是其貨幣政策工具的一部分，旨在維護(hù)市場流動(dòng)性和金融穩(wěn)定。

不過，展望未來，雖然央行“下場”開展國債買賣的可能性上升，但業(yè)界對其何時(shí)會“落地”尚無較為一致的預(yù)期。

馮琳判斷，鑒于央行對長期國債收益率走勢持續(xù)下行的關(guān)注，以及前述央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為“當(dāng)前長期國債收益率持續(xù)下滑的底層邏輯是市場上‘安全資產(chǎn)’的缺失，隨著未來超長期特別國債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升”，短期內(nèi)央行下場買債的可能性很小，這意味著即將開閘發(fā)行的超長期特別國債大概率將采取市場化方式發(fā)行，而非定向發(fā)行后由央行在二級市場買斷式購入。

國聯(lián)證券研報(bào)也認(rèn)為，從流動(dòng)性來看，央行仍有充足的降息和降準(zhǔn)空間，短期內(nèi)并不需要通過購買國債來提供流動(dòng)性。若未來央行購買國債，預(yù)計(jì)將優(yōu)先擴(kuò)大回購交易中國債的質(zhì)押交易;中長期也有可能以定向發(fā)行等方式買斷交易國債，投放規(guī)模將與市場對貨幣的正常需求相匹配，是央行正常貨幣政策工具的補(bǔ)充，絕非量化寬松式的大量購買。

明明認(rèn)為，央行若實(shí)施購買國債可能主要是維護(hù)資金面平穩(wěn)運(yùn)行，可能和財(cái)政部發(fā)行超長期特別國債的時(shí)段重合，實(shí)現(xiàn)貨幣和財(cái)政兩個(gè)渠道的流動(dòng)性釋放，并緩解政府債供給高峰對于銀行間流動(dòng)性市場的沖擊。