“今天雪球爆炸了，我們公司恒生科技指數(shù)掛鉤的雪球，今天一天的敲入量超過了歷史總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客戶人沒事！”3月11日，某券商人士的聊天記錄在金融圈流傳開來。

近期，市場下跌，關(guān)于網(wǎng)紅投資產(chǎn)品雪球的傳言不斷。“掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致踩踏”“雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓”的說法甚囂塵上，事實真是如此嗎？

“客戶大規(guī)模虧損是真的，導(dǎo)致A股下跌的說法則是人為尋找背鍋俠！” 鑫鼎基金基金經(jīng)理金天南表示。

客戶大幅虧損甚至爆倉屬實

雪球產(chǎn)品，全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是券商發(fā)行的金融衍生品，往往掛鉤個股或指數(shù)，其中以中證500指數(shù)居多。

雪球的收益結(jié)構(gòu)更像是賣出認沽期權(quán)，參與的投資者在一定范圍內(nèi)不承擔指數(shù)或個股下跌的風(fēng)險，但跌出一定邊界后投資者需要承擔下跌的全部風(fēng)險。

以傳統(tǒng)雪球產(chǎn)品為例，金融機構(gòu)向投資者支付一定的“年化利息”，投資者卻要為金融機構(gòu)兜底市場下跌的風(fēng)險：只要雪球產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)或者個股，下跌到雙方約定的某個下限(敲入事件)，同時沒有在雙方約定的時點反彈到上限(敲出事件)，那么投資者就要承擔金融機構(gòu)在這段時間內(nèi)的虧損。

“客戶大規(guī)模虧損是真的，遭遇強平也很有可能。一般券商會要求客戶維持20%的保證金，T+1追保，保證金不足的情況下就可能被強平。”金天南說。

金天南表示，雪球風(fēng)險很高，并不是所謂的固收產(chǎn)品，投資者要敬畏市場，參與之前要對產(chǎn)品有充分的了解。

業(yè)內(nèi)人士表示，雪球產(chǎn)品本身沒有好壞之分，關(guān)鍵是要賣給適當?shù)耐顿Y者。

去年8月份，監(jiān)管部門就強化了雪球產(chǎn)品的投資者準入及適當性管理，如建立交易對手白名單準入制度；嚴格落實投資者適當性要求；并對銷售行為管控，嚴禁使用“保本”、“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強調(diào)收益等。

“現(xiàn)在直接參與雪球產(chǎn)品的門檻比較高，一般以專業(yè)的機構(gòu)投資人為主。”金天南說。

A股下跌的鍋雪球不背

由于收益率較高，雪球產(chǎn)品去年一度賣到脫銷并引起監(jiān)管層重視。2021年8月，監(jiān)管層要求券商全面自查，使得產(chǎn)品規(guī)模大幅下降。

中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月，收益憑證規(guī)模為4142億元，其中30%為非固定收益型。

“假設(shè)非固定收益有70%為雪球結(jié)構(gòu)，那么雪球結(jié)構(gòu)規(guī)模在800億元-900億元。”金天南表示，對于A股市場萬億元成交額而言，并不是單一的因素就可以影響到這個市場，俄烏沖突、宏觀經(jīng)濟、通脹預(yù)期上升等多重因素共振才是市場回調(diào)主因。

雪球產(chǎn)品中，市場下跌對客戶不利，市場上漲則對券商不利。

因此，和客戶達成雪球結(jié)構(gòu)交易后，券商會以自有資金在二級市場交易掛鉤標的進行風(fēng)險對沖。于是，有人認為 “雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓”。

另一位業(yè)內(nèi)人士認為：“每個雪球產(chǎn)品發(fā)行的時點不同，券商背后的對沖盤賣出的時間點也不一樣，不大可能會有集中性拋壓。”

去年8月份，證監(jiān)會就針對雪球產(chǎn)品進行了整頓，強化適當性管理和全面風(fēng)險管理，其中要求證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，合理安排產(chǎn)品排期與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，將存續(xù)產(chǎn)品的敲出觀察日、敲出/敲入點位分散鋪開排列，避免在同一時期或同一點位集中敲出/敲入。

“對單個雪球來說，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標的的下跌，券商越跌越買，但在靠近敲入邊界，券商持有標的的市值會大于合約的名義本金規(guī)模；在敲入后，券商會降低倉位至合約本金規(guī)模。在這個時候可能會產(chǎn)生部分拋壓。但是衍生品交易臺不是針對單個雪球進行對沖，是對整個交易賬簿整體頭寸進行對沖，里面存在不同交易結(jié)構(gòu)不同要素的多筆期權(quán)，這塊產(chǎn)生的拋壓可以幾乎忽略不計。整體而言，券商的對沖操作是起到高拋低吸、穩(wěn)定市場的作用。”金天南表示。

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01

雪球的底層邏輯

傳統(tǒng)雪球產(chǎn)品

底層邏輯其實是

交易一份看跌期權(quán)

要了解雪球

先要知道看跌期權(quán)是個啥

所謂看跌期權(quán)

通俗點解釋

就是一份“許愿”合同

買方花點錢，跟賣方買個心愿

賣方收錢后一定要幫買方實現(xiàn)心愿

買方則可以隨時改變主意

放棄心愿

在看跌期權(quán)中

買方的這個心愿

只能是

“在未來某時，以某價賣某物給對方”

舉個栗子

阿拉丁持有10000股X股

現(xiàn)在股價是100元

他怕股價下跌

但又覺得公司質(zhì)地不錯，舍不得賣

糾結(jié)來糾結(jié)去

就找到神燈許愿

如果一年后到期時

股價高于100元

阿拉丁當然不會找神燈履約

神燈就賺到了許愿費

專業(yè)術(shù)語叫期權(quán)費

但是到期價格一旦跌了

阿拉丁就可以要求神燈高價接盤

神燈必須滿足心愿

假如到期時，價格跌到70元

神燈必須含淚以100元/股接下那10000股

承擔30%的虧損

也就是虧30萬元

算上之前按12%收取的期權(quán)費

神燈實際虧損是18%

也就是實際虧18萬元

02

雪球的升級

在一般的看跌期權(quán)交易上

進行一些微調(diào)

增加一些條件

就變成了雪球產(chǎn)品

比如

本來期權(quán)費是需要提前支付的

但阿拉丁不想提前付

就和神燈打了個商量

于是阿拉丁把期權(quán)費

變成有吸引力的年化利息

到期再結(jié)算

期權(quán)交易中

為了保證履約

賣方是需要交押金的

專業(yè)術(shù)語叫做保證金

于是，阿拉丁一分錢沒付

先得了一筆押金

接著，阿拉丁拿著這筆押金

去買了前面說的X股

因為一開始，他手里并沒有X股

現(xiàn)實中

雪球產(chǎn)品掛鉤最多的不是個股

而是中證500指數(shù)

因為中證500股指期貨

比中證500指數(shù)現(xiàn)貨便宜

所以阿拉丁會去買中證500股指期貨

相當于打折買中證500指數(shù)

這就是一筆外快了

同時可以高拋低吸

賺取波段收益等等

03

神燈的風(fēng)險

期權(quán)界有句很流行的行話

作為“心愿”賣家的神燈

賺的只是一點期權(quán)費

卻要承擔大幅虧損的風(fēng)險

為了盡量讓風(fēng)險和收益

控制在一定范圍內(nèi)

阿拉丁設(shè)置了

價格漲跌幅的上下限

作為“心愿”提前終止和可以行權(quán)的開關(guān)

這個地方專業(yè)性太強

還是打個比方

然后

阿拉丁每天觀察是否達到下限

每個月固定一天觀察是否達到上限

一旦股價上漲

并在觀察日觸及103元的上限

阿拉丁就立即放棄心愿

合約當即作廢

神燈收到期權(quán)費并收回押金

這就叫敲出事件

由于期權(quán)費以年化利息形式支付

所以合同提前結(jié)束后

神燈到手的“利息”

按合同實際存續(xù)月份結(jié)算

下限的觀察日是交易的每一天

只要觀察到股價跌破下限70元

阿拉丁的心愿就被激活

到期可以要求神燈接盤

這就叫敲入事件

合約到期之前

如果價格大幅反彈

并在某月的觀察日漲回103元

那就觸發(fā)敲出

合同隨之終止

神燈照樣獲取相應(yīng)“本息”

如果合約到期

沒有觸發(fā)敲出

那么

神燈就要含淚接盤

承受下跌帶來的虧損

產(chǎn)品存續(xù)期間

如果既沒有敲出也沒有敲入

也就是

價格始終在70元-103元之間震蕩

到期時

神燈獲得所有期權(quán)費并收回保證金

這是神燈最期望的情形

也是阿拉丁最不喜歡的情況

04

產(chǎn)品為什么火

雪球產(chǎn)品里

阿拉丁是券商

神燈是投資者

投資者神燈買了產(chǎn)品

有機會賺取“化妝”成年化利息的期權(quán)費

卻要幫阿拉丁兜底股價下跌的風(fēng)險

一旦價格大幅單邊下跌

將遭受極大的損失

那么

雪球產(chǎn)品為什么還能火遍全網(wǎng)呢

信達證券曾對掛鉤中證500指數(shù)的“雪球”合約進行回測。數(shù)據(jù)顯示，在2013年3月至2021年7月的區(qū)間內(nèi)，若每日滾動投資“雪球”產(chǎn)品，平均敲出時間4.56個月，賺錢的概率可高達82.88%。

的確，虧損是低概率事件

但不等于不會發(fā)生

歷史上

賣出期權(quán)爆倉的案例不勝枚舉

就連華爾街大佬也不能幸免

2018年

“寫書教你賣期權(quán)的人爆倉了”的消息

刷屏金融圈

華爾街金融大佬James Cordier

遭遇毀滅性損失

原因就是裸賣出美國天然氣看漲期權(quán)

諷刺的是

這位大佬還是一名暢銷書作者

這本暢銷書叫做——

《賣期權(quán)完全指南》

2021年

針對雪球產(chǎn)品

監(jiān)管層要求券商全面自查

加強合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)

作為投資者

也應(yīng)詳細了解產(chǎn)品本質(zhì)

選擇匹配需求和行情的產(chǎn)品

說一千、道一萬

還是那句話

投資千萬條，安全第一條