2021年6月11日，銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），規(guī)定投資范圍和集中度、明確產(chǎn)品的流動(dòng)性管理和杠桿管控要求、對(duì)采用攤余成本法進(jìn)行核算的產(chǎn)品實(shí)施規(guī)模管控等。自征求意見(jiàn)稿發(fā)布以來(lái)，時(shí)隔一年半新規(guī)正式出臺(tái)落地。

評(píng)論

整體來(lái)看，監(jiān)管要求變動(dòng)較小，我們認(rèn)為市場(chǎng)已有較為充分的預(yù)期。現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品整改過(guò)渡期延長(zhǎng)至2022年末，有助于商業(yè)銀行推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品有序改革、防止理財(cái)產(chǎn)品整改對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)度沖擊；同時(shí)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品過(guò)渡期相較資管新規(guī)整改截止日延后一年，有利于實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品改革的“軟著陸”、避免同時(shí)推進(jìn)多個(gè)改革進(jìn)程。

預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益率較貨幣基金溫和收斂。以往的監(jiān)管套利使得現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品吸引力高于貨幣基金，商業(yè)銀行運(yùn)用拉長(zhǎng)久期、信用下沉等方式做高現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益率，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。《通知》限制現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的久期拉長(zhǎng)與信用下沉，久期、信用評(píng)級(jí)嚴(yán)格比對(duì)貨幣基金。我們預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管套利的逐步消除，現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益率將呈現(xiàn)平穩(wěn)溫和下滑的態(tài)勢(shì)，并逐步向貨幣基金收益率收斂。

預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速放緩；產(chǎn)品譜系全面、資管/財(cái)富能力建設(shè)領(lǐng)先的銀行受影響較小。由于收益率降低、部分產(chǎn)品面臨整改、規(guī)模限制等原因，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模增速放緩。對(duì)于產(chǎn)品能力建設(shè)領(lǐng)先的理財(cái)子公司，可通過(guò)拓展固收+、混合類、權(quán)益類、另類投資等成熟產(chǎn)品的推廣與客戶觸達(dá)，以保證理財(cái)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。對(duì)于財(cái)富管理能力建設(shè)較強(qiáng)的商業(yè)銀行，可以依靠其豐富的產(chǎn)品貨架與服務(wù)能力保障客戶資金留存。

發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)、加速功能性建設(shè)以保障現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。相比于基金產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品在銷(xiāo)售端更能充分發(fā)揮線下網(wǎng)點(diǎn)與線上理財(cái)產(chǎn)品超市相結(jié)合的渠道優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的功能性轉(zhuǎn)型，將成為提升用戶粘性、防止資金流失的有效手段。

風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)品轉(zhuǎn)型與整改壓力高于預(yù)期，理財(cái)子投研能力建設(shè)不及預(yù)期。

內(nèi)容符合預(yù)期，過(guò)渡期延長(zhǎng)至2022年末

2021年6月11日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出產(chǎn)品投資管理要求、規(guī)定投資范圍和投資集中度、明確產(chǎn)品的流動(dòng)性管理和杠桿管控要求、對(duì)采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品實(shí)施規(guī)模管控等。《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》早在2019年底已發(fā)行，時(shí)隔一年半新規(guī)正式出臺(tái)落地。

相較《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》，正式稿整體僅有兩處重要修改：1）過(guò)渡期上從原先的2020年底延長(zhǎng)至2022年末；2）在集中度方面，“每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體信用評(píng)級(jí)為AAA的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例”從原先“合計(jì)不得超過(guò)10%”提升至“合計(jì)不得超過(guò)20%”。

整體來(lái)看，監(jiān)管要求變動(dòng)較小，我們認(rèn)為市場(chǎng)已有較為充分的預(yù)期，部分商業(yè)銀行已有序推進(jìn)產(chǎn)品整改；而現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品整改過(guò)渡期將延長(zhǎng)至2022年末，有助于商業(yè)銀行推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品有序改革、防止理財(cái)產(chǎn)品整改對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)度沖擊；同時(shí)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品過(guò)渡期相較資管新規(guī)整期順延一年，有利于實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品改革的“軟著陸”、避免同時(shí)推進(jìn)多個(gè)改革進(jìn)程。

預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益率較貨幣基金溫和收斂

監(jiān)管套利使得以往現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品吸引力高于貨幣基金。貨幣型基金產(chǎn)品的改革進(jìn)程的起點(diǎn)早于現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品4年。證監(jiān)會(huì)、人行自2015年以來(lái)出臺(tái)的一系列政策對(duì)貨幣型基金產(chǎn)品的投資范圍、期限、投資比例、準(zhǔn)備金和贖回方式等率先進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定，而在2015-2019年期間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣基金對(duì)標(biāo)的商業(yè)銀行現(xiàn)金管理類型理財(cái)產(chǎn)品則沒(méi)有此類規(guī)定，這為商業(yè)銀行貨幣型基金產(chǎn)品帶來(lái)了較大的監(jiān)管套利空間。在此期間，商業(yè)銀行運(yùn)用拉長(zhǎng)久期、信用下沉等方式做高現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益率、較貨幣市場(chǎng)基金平均收益率高30-70bp，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。

《通知》限制現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的久期拉長(zhǎng)與信用下沉，久期與信用評(píng)級(jí)嚴(yán)格比對(duì)貨幣基金。現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)較為嚴(yán)格地限制了商業(yè)銀行理財(cái)可投資資產(chǎn)的范圍，資產(chǎn)配置的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將逐步削弱。可投資資產(chǎn)種類的減少，將使得銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率相對(duì)下滑，但1年半的過(guò)渡期時(shí)間給予了商業(yè)銀行足夠的調(diào)整時(shí)間、2020年現(xiàn)金管理類產(chǎn)品較貨幣基金收益率利差收窄也體現(xiàn)出部分商業(yè)銀行已有序開(kāi)展產(chǎn)品整改。我們預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管套利的逐步消除，現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益率將呈現(xiàn)平穩(wěn)溫和下滑的態(tài)勢(shì)，并逐步向貨幣基金收益率收斂。我們認(rèn)為，《通知》對(duì)可投資產(chǎn)的最主要的三大限制為：

?產(chǎn)品久期：《通知》規(guī)定，“商業(yè)銀行、理財(cái)公司每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均剩余期限不得超過(guò)120天，平均剩余存續(xù)期限不得超過(guò)240天”，且投資債券、在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的剩余期限需在397天以內(nèi)（含397天）。

?信用評(píng)級(jí)：《通知》規(guī)定，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得投資于“信用等級(jí)在AA+以下的債券、資產(chǎn)支持證券”，同時(shí)“每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于所有主體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的2%”。

?銀行資本補(bǔ)充債券：對(duì)于存量，商業(yè)銀行以《通知》發(fā)布日為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，按照“新老劃斷”原則，嚴(yán)格鎖定現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資的存量銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債，允許持有至到期，但不得再新增投資不合規(guī)資產(chǎn)。對(duì)于增量，依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則界定為債性，且剩余期限、評(píng)級(jí)等滿足《通知》各項(xiàng)要求的銀行資本補(bǔ)充債券，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以合規(guī)投資（《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》已將債性的銀行永續(xù)債認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，銀行及理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品均可合規(guī)投資）

預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速放緩，產(chǎn)品譜系全面、能力建設(shè)領(lǐng)先的理財(cái)子受影響較小

根據(jù)2021年一季度中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告，截至一季度末，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為7.34萬(wàn)億元，凈值型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額分別達(dá)18.28萬(wàn)億元、25.03萬(wàn)億元。現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占非保本理財(cái)產(chǎn)品的比例為29.3%。

截至1Q21末，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品近5個(gè)季度規(guī)模累計(jì)增長(zhǎng)76%，主要由于銀行客群低風(fēng)險(xiǎn)偏好及理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)訴求。資管新規(guī)出臺(tái)之后，保本型理財(cái)產(chǎn)品受到嚴(yán)格監(jiān)管限制，而銀行理財(cái)客群整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較為穩(wěn)健，所以銀行和銀行系理財(cái)子公司普遍發(fā)行了較大規(guī)模的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，以作為對(duì)監(jiān)管限制的保本型理財(cái)產(chǎn)品的替代。同時(shí)，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品也成為嚴(yán)監(jiān)管下保持理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)的主要手段之一。

由于收益率降低、部分產(chǎn)品面臨整改、新規(guī)規(guī)模限制等原因，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速放緩。《通知》在產(chǎn)品合規(guī)、規(guī)模占比限制等方面對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品做出了較嚴(yán)的要求，在產(chǎn)品期限、信用評(píng)級(jí)、合規(guī)資產(chǎn)類別等方面，部分產(chǎn)品面臨合規(guī)整改；同時(shí)《通知》規(guī)定“同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其全部理財(cái)產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%”，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)空間受限。但在短期內(nèi)，相較已經(jīng)完成整改的貨幣市場(chǎng)基金，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益率仍將保持一定優(yōu)勢(shì)，不會(huì)出現(xiàn)較明顯的規(guī)模收縮，我們預(yù)計(jì)2021-22年，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速將放緩。

產(chǎn)品譜系全面、資管能力建設(shè)領(lǐng)先的理財(cái)子將面臨較小的理財(cái)業(yè)務(wù)整改壓力與資金回撤，《通知》對(duì)此類銀行的影響有限。對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品能力建設(shè)領(lǐng)先的理財(cái)子公司，在現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)承壓的背景下，可以通過(guò)拓展固收+、混合類、權(quán)益類、另類投資等成熟產(chǎn)品的推廣與客戶觸達(dá)，以保證理財(cái)業(yè)務(wù)與規(guī)模的快速增長(zhǎng)。對(duì)于財(cái)富管理能力較強(qiáng)的商業(yè)銀行，可以依靠其豐富的產(chǎn)品貨架與精準(zhǔn)服務(wù)能力保障客戶資金留存。

發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)、加速功能性建設(shè)以保障現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品在新規(guī)下監(jiān)管套利空間消失，收益率將逐步向貨幣基金溫和收斂。在利差縮窄、收益率趨同的背景下，銀行亟需發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)、加速功能性轉(zhuǎn)型，以避免客戶資金流失。

相比于基金產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品在銷(xiāo)售端更能充分發(fā)揮線下網(wǎng)點(diǎn)與線上理財(cái)產(chǎn)品超市相結(jié)合的渠道優(yōu)勢(shì)。銀行渠道仍是目前大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好客群的首選理財(cái)途徑。按照2020年理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)，87.5%的理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為低風(fēng)險(xiǎn)或者中低風(fēng)險(xiǎn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品更加強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定收益率，即收益率略高于存款但保持較低凈值波動(dòng)性。我們預(yù)計(jì)，在理財(cái)子磨合期與產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期，低風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶的首選代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、首選理財(cái)產(chǎn)品仍屬銀行系。同時(shí)，在銀行理財(cái)監(jiān)管收嚴(yán)、現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品收益承壓的背景下，商業(yè)銀行在短期內(nèi)可以通過(guò)自身渠道優(yōu)勢(shì)、優(yōu)先保障自身產(chǎn)品的銷(xiāo)售，對(duì)市場(chǎng)同類的貨幣基金銷(xiāo)售可能形成一定的擠出。從長(zhǎng)期來(lái)看，充分發(fā)揮銀行在投資者教育、客戶觸達(dá)方面的優(yōu)勢(shì)將是銀行現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品維持競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的功能性轉(zhuǎn)型，將成為提升用戶粘性、防止資金流失的有效手段。銀行在信用卡還款、稅收、水電費(fèi)代收代繳等服務(wù)性領(lǐng)域具有基金公司不可比擬的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，目前多數(shù)貨幣性基金產(chǎn)品的功能型職能的實(shí)現(xiàn)，大多需要依托與商業(yè)銀行的合作，商業(yè)銀行才是服務(wù)的真正提供者，故現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品功能性轉(zhuǎn)型的難度將顯著低于貨幣型基金。借鑒貨幣型基金產(chǎn)品功能性轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合銀行既有的社會(huì)服務(wù)職能，挖掘現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的服務(wù)性功能，將成為銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)與貨幣型基金對(duì)標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)的主要方向。

以招商理財(cái)“朝朝寶”現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品為例，其在基本保障用戶日常即時(shí)性支出需求的同時(shí)，為客戶提供收益高于定期、使用便捷性等同活期的理財(cái)體驗(yàn)。“朝朝寶”由“招銀理財(cái)招贏聚寶盆1-5號(hào)”5支現(xiàn)金管理類產(chǎn)品組成，客戶將資金轉(zhuǎn)入該理財(cái)產(chǎn)品后，可以像活期一樣實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)支付、轉(zhuǎn)賬、還款，無(wú)需客戶手動(dòng)贖回資金且使用場(chǎng)景廣泛。例如，客戶在購(gòu)物消費(fèi)、微信/支付寶轉(zhuǎn)賬、代繳代扣水電費(fèi)等支付場(chǎng)景中，若活期賬戶資金不足，“朝朝寶”會(huì)自動(dòng)贖回補(bǔ)足差額。在用戶資金轉(zhuǎn)入時(shí)，招銀理財(cái)會(huì)智能分析每只理財(cái)產(chǎn)品的7日年化收益率，由高到低合理分配每支產(chǎn)品的轉(zhuǎn)入金額。目前“朝朝寶”平均近7日年化收益率在3%-3.2%左右，顯著高于貨幣市場(chǎng)基金的平均收益。在額度方面，“朝朝寶”每支產(chǎn)品轉(zhuǎn)入上限為1萬(wàn)元、合計(jì)為5萬(wàn)元，主要由于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)規(guī)定“單個(gè)投資者在單個(gè)銷(xiāo)售渠道持有的單只產(chǎn)品單個(gè)自然日的贖回金額設(shè)定不高于1萬(wàn)元的上限”，“朝朝寶”5支產(chǎn)品的組合設(shè)計(jì)，保證了足額的日常流動(dòng)性需求。