回顧第一季度，債市整體呈現(xiàn)窄幅震蕩行情，市場仍然由資金面主導(dǎo)。資金面一波三折：1月中上旬市場處于信用違約事件后流動性持續(xù)寬松的階段；中下旬進入稅期，資金面連續(xù)多日超預(yù)期收緊，市場陷入另一個極端的恐慌情緒中；春節(jié)前后至3月底，資金面則保持穩(wěn)定，收益率有小幅下行。大成基金認為，二季度實際資金面情況大概率“有驚無險”。

利率短期震蕩為主，中短端具備安全邊際

大成基金認為，市場目前對資金面的預(yù)期偏悲觀，二季度實際資金面情況大概率“有驚無險”，好于市場預(yù)期，給杠桿策略提供空間。一方面，兩會確定的2021年新增一般債、專項債規(guī)模均超市場預(yù)期，而前兩月新增地方債又有所缺位，二、三季度供給可能明顯上升，形成供給沖擊。另一方面，隨著政策對結(jié)構(gòu)性存款的壓降措施進入尾聲，銀行負債壓力目前已有所緩解，一季度1-2月結(jié)構(gòu)性存款企穩(wěn)；同時，今年年后銀行大規(guī)模發(fā)行存單，在流動性相對寬松的環(huán)境下提前“儲備”低成本流動性，有利于進一步緩解銀行負債端壓力。

短端利率來看，當前國債1-3年短端所處歷史分位接近50%，國開短端所處歷史分位45%左右，短端仍然具有一定性價比。不過，需要時刻關(guān)注市場回購成交規(guī)模。

長端利率目前已接近1月底較低水平，但當前宏觀環(huán)境并不支持利率顯著上行，短期仍以震蕩為主，收益率突破3.3%-3.4%區(qū)間可能性較小。趨勢性行情的形成需要等待市場對于基本面形成新的共識，預(yù)計大概率要等到本季度末。

美債上行不構(gòu)成制約?強美元利好國內(nèi)債市

與國內(nèi)債市不同，一季度以來美債大幅上行，大成基金認為，美債上行對國內(nèi)債市并不構(gòu)成制約。目前現(xiàn)有利率的錯位主要由中美經(jīng)濟周期的錯位導(dǎo)致：中國經(jīng)濟從疫情中修復(fù)遠早于美國、近期開始尋頂，而美國經(jīng)濟則于近期開始加速修復(fù)。這種錯位現(xiàn)象并不罕見。大成基金分析，相比美債利率，從歷史經(jīng)驗看，美元指數(shù)同中債收益率具有更高的相關(guān)性。今年以來，美國疫苗接種加快，疫情防控形勢好于歐洲，同時美債收益率回升提振了美元資產(chǎn)吸引力，美元指數(shù)開始拐頭，利多國內(nèi)債市。

警惕評級下調(diào)增多風(fēng)險?關(guān)注頭部企業(yè)機會

信用債策略方面，展望二季度，大成基金建議同時關(guān)注評級下調(diào)增多風(fēng)險和估值風(fēng)險。從信用債分類看，城投債方面，城投融資環(huán)境受制于“降杠桿”易緊難松，大成基金建議，關(guān)注信用違約事件導(dǎo)致的加速區(qū)域分化，并且謹慎對待2021年到期絕對規(guī)模較大但再融資承壓的區(qū)域，同時在債務(wù)負擔(dān)較輕的區(qū)域進行短久期品種的下沉。

地產(chǎn)債方面，嚴監(jiān)管使房地產(chǎn)利差難以壓縮，但卻有利于控制地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險并推升行業(yè)集中度，利好資金充裕的龍頭房企，尤其是民企地產(chǎn)負面事件推升行業(yè)利差的時候。

過剩行業(yè)債方面，信用違約事件導(dǎo)致鋼鐵煤炭行業(yè)利差居高不下，冀中能源和山西煤企債務(wù)化解情況將持續(xù)影響市場情緒。但值得注意的是，行業(yè)利差走高主要是結(jié)構(gòu)性分化，頭部企業(yè)利差其實已開始壓縮，可優(yōu)先配置。

永續(xù)債、私募債和次級債方面，在信用下沉策略受限的背景下，投資者傾向于犧牲流動性增強收益。今年以來，高等級永續(xù)債、私募債、二級債均受到市場青睞，利差大幅收窄。但目前由于利差已處于較低分位數(shù)水平，性價比有所下降。

資產(chǎn)支持證券方面，消費類品種能夠較好地分散個體信用風(fēng)險，利差壓縮最為顯著，建議關(guān)注，但需關(guān)注底層資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)。

可轉(zhuǎn)債：在超預(yù)期和低估值交叉的個股中尋找機會

可轉(zhuǎn)債方面，一季度在權(quán)益指數(shù)大幅回撤情況下，轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)平淡。因權(quán)重轉(zhuǎn)債大多偏債，溢價率在年初已先行調(diào)整，形成“保護墊”，轉(zhuǎn)債指數(shù)下調(diào)最大幅度5.98%，一季度收跌0.03%。隨著溢價率被動抬升，3月末，轉(zhuǎn)債性價比將再次面臨挑戰(zhàn)，債市的任何回調(diào)都能給轉(zhuǎn)債溢價率帶來壓力。

目前，股債性價比仍處于中等偏下水平，股權(quán)風(fēng)險溢價率仍然偏低。二季度，大成基金建議對利潤增速的即期性、確定性以及持續(xù)性提出更高要求。大成基金認為，自下而上選擇個股、找到超預(yù)期和低估值交叉的個股相對于行業(yè)選擇更為重要。綜合季報和高頻數(shù)據(jù)線索分析，大成基金傾向于選擇的行業(yè)包括：供需格局確實改善的資源和材料，五六月將逐步進入旺季、排產(chǎn)數(shù)據(jù)走強的電力設(shè)備、新能源，以及五一、端午刺激下將有所修復(fù)的航空、免稅、旅游等。

此外，大成基金認為，“碳中和”行業(yè)多低估值產(chǎn)業(yè)，疊加政策升溫的效應(yīng)，建議繼續(xù)持有“碳達峰，碳中和”?相關(guān)標的。