自新冠肺炎疫情爆發以來，國家以大力發展免稅經濟為抓手，致力于引導海外消費回流。在此背景下，中免迎來了空前的利好，股價一路攀升，曾一度突破400元。今年上半年，雖然中免實現了同比增幅近5倍的歸母凈利潤，但其股價卻沒有太亮眼的表現，實在是有點讓人費解。

這究竟是怎么回事呢？我們不妨從頭說起。

一、“賞心悅目”的基本面

中國中免，1984年成立，2009年在主板上市，其前身為中國國旅。

早期公司主業覆蓋免稅、旅行社與投資開發三大板塊，后來為了精簡業務，公司不僅先后收購了日上中國、日上上海以及海免超過50%的股權，還將旅行社業務剝離出來，并于2020年6月正式更名為中國中免，聚焦免稅業務，成為了國內免稅賽道的絕對領軍者。截至2020年底，中國中免共經營194家門店，其中境外6家，境內188家，以口岸免稅店為主（126家）。

中免的基本面，完全可以用“賞心悅目”來形容。

得益于業務的精簡專注、公司的收購擴張以及海南離島免稅新政的利好，中免的營收實現了快速增長，2011~2020年營業總收入年均復合增速超過17%，其中免稅業務年復合增速達到27%，大幅高于整體水平，凸顯出中免核心業務的優勢所在。

中免歸母凈利潤表現也格外亮眼，2011~2020年均復合增速高達28.5%，2021年上半年更是創下了484%的同比增速；拆分來看，三亞海棠灣免稅城扮演了驅動公司業績不斷攀升的發動機角色，特別是2020年以來，受益于海南離島免稅新政，海棠灣免稅城貢獻了公司將近50%的歸母凈利潤規模。

此外，中免的盈利能力同樣非常出色，公司整體毛利率由2011年的20.74%升至2020年的40.64%，同期的公司凈利率也由6.58%升至13.95%；特別是2017年以來，伴隨著收購擴張進程的提速，公司市場份額顯著擴大，直接提升了其議價能力和盈利能力，如此也給中免帶來了充足穩定的現金流。

正因為上述種種，中免在整個免稅行業中的地位不斷攀升，并且已經躋身于國際大型免稅運營商的陣營之中。根據Moodie?Davitt的報告，按照營業收入排名，2019年中免僅次于Dufry、樂天和新羅，位列全球第四名；一年之后的2020年，中免憑借521億元的銷售額和22.6%的市占率一躍成為全球榜首。此外，在全國范圍內，中免的市占率更是超過90%（中免與海免合計），可謂不折不扣的免稅霸主。

至此，中免的大體輪廓已勾勒完畢。

二、足夠深的護城河

中免之所以能取得如此成就，其先發優勢功不可沒。

由于免稅經營涉及到國家稅收收入的出讓，因此長期以來，我國的免稅業務都是由國家專營管理，采用的是牌照準入制，企業必須要經過有關部門批準才能擁有經營免稅業務的資格，開設新的免稅店網點同樣需要征求有關部門的審批，免稅品則是由免稅商店的經營單位統一進口、統一制定零售價格、統一制定管理規定。

2020年以前，我國只有7家公司擁有免稅經營資質，分別為中免、日上免稅行（日上上海&日上中國）、海免、珠免、深免、中出服、中僑，其中日上中國、日上上海與海免先后都被中免收購。免稅牌照的特許經營權疊加體量的積累，讓中免充分享受到了先發優勢的紅利，并成長為今天的行業龍頭老大。

不過在2020年6月，風向開始出現變化——國家正式授予王府井(26.880,?-0.23,?-0.85%)集團免稅品經營資質，允許經營免稅品零售業務，反映出國家對于免稅行業適度競爭的鼓勵，市場也普遍預計未來免稅牌照可能會進一步放開，屆時勢必會有更多的新增玩家入局。當牌照優勢不再明顯，未來行業的競爭終歸還是要回到真本事上來。

而這，恰恰是中免另一大優勢，那就是建立起了足夠深的護城河，集中體現在兩個方面：

其一，供應鏈能力。

供應鏈上游，憑借龍頭地位、規模優勢以及多年的運營經驗，中免現已同全球超過1000個世界級的知名品牌建立了長期穩定的合作關系，高端品牌布局頗為完備，放眼全球都是一流水平。而在整合了日上中國和日上上海的運營體系之后，中免不僅采購能力大大提升，其規模采購優勢又增加了中免的話語權，進而為公司毛利率的提升和未來構建全球免稅行業競爭優勢奠定基礎。

供應鏈中下游，目前中免已在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建立起7大海關監管物流中心，形成了覆蓋全國的免稅品配送體系，有效解決了中小免稅店精品香化產品種類、訂貨數量以及通關難題，保證了重點免稅店的供應。在終端市場營銷方面，公司不斷推動信息化轉型和數字化建設，通過商業智能系統，從經營、財務、績效等多個維度實現對各級企業運行的實時監控、預測預警和分析診斷，極大地提升了運營效率和轉化率。

其二，渠道能力。

當前，中免在全國30多個省市、自治區（含港澳臺地區）以及部分海外國家設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、郵輪和市內等多個類型的免稅店，能夠最大限度地觸達消費者，保證客流與銷量。同時，中免已經牢牢占據了北京、上海、廣州、杭州、香港、澳門等城市的大型機場，并在北京、青島、廈門、大連、上海等地的黃金地段都開設了市內免稅店。在疫情影響下，中免還在積極布局線上渠道，旨在進一步拓寬消費場景。

三、前景展望與投資機會

在國家引導消費回流、居民消費升級、市內免稅店布局以及未來出入境游重啟的多重利好之下，我國免稅行業前景非常值得期待。

數據也能佐證這一點。來自世界免稅協會的數據顯示，2019年中國消費者貢獻了全球40%的免稅品，其中境外購買免稅品的整體規模超過1800億元，可是同期國內免稅市場規模僅有545億元，僅占全球免稅銷售額的8%，說明國內免稅市場的成熟度同國人超強的購買力不相匹配，側面反映出潛力所在。另有機構預計，2025年我國免稅品市場規模有望達到1817億元，2021~2025年年復合增速將高達35.5%。

國內市場增長空間如此之大，身為行業龍頭的中免自然前景可期。

更值得一提的是，近日中免已遞交上市招股書，擬申請在港交所主板上市。若上市成功，中免有望成為港股史上第二大、年內最大的IPO項目。

根據招股書中闡述的信息，此次募集的資金除了用來鞏固國內渠道、促進產業鏈延伸、改善供應鏈效率、升級信息技術系統之外，中免還將發力拓展海外渠道，包括抓住粵港澳大灣區發展機遇以及“一帶一路”倡議，在海外增設市內、口岸、郵輪等免稅店業態，在強化原有競爭優勢的同時，還進一步打開了公司的增長空間。根據德邦證券的估算，2025年中免歸母凈利潤有望達到240億元——這一數字是2020年的近4倍。而前不久公布的中免公司2020年上半年業績，歸母凈利潤同比增長近5倍，似乎已經在預示著這一點。

至此可能有人會問了：既然中免的業績和前景如此確定，為什么近期的股價卻沒有表現呢？

的確，當一家公司披露一份亮眼的業績數據時，股價理應上漲才是。然而，中免當日股價卻出現了高開低走，跳水翻綠，著實讓人大跌眼鏡。

這其實并不難理解，公司基本面雖好，但卻不是左右股價的唯一要素，因為股價是公司基本面、市場情緒和資金共同作用的結果，近期的市場熱度明顯集中在新能源、半導體、芯片等帶有科技屬性的板塊上，大量資金也隨著市場情緒紛紛涌入這些高成長賽道上來。相比之下，前期頗為火熱的消費板塊明顯熱度不夠，個股龍頭難免不受影響，諸如茅臺等消費龍頭皆表現不佳，中免亦不例外。

不過，更深層次的原因還是在于中免估值過高。

自2020年4月以來，中免股價一路上漲，最大漲幅達到6倍，公司PE長期大于100倍，遠高于消費行業整體的PE水平（30~50倍）；與此同時，公司目前的市盈率分位數正處于最近10年的絕對高位，為83.88%，價格顯然已經不便宜，客觀上存在股價調整的需求。

不僅如此，行業環境的變化也在影響著市場預期，其中最大的不確定因素就在于我國免稅行業的準入門檻正逐漸降低，除了已經獲得牌照的王府井等公司都在積極申請免稅牌照。而在國家鼓勵免稅行業適度競爭的基調之下，未來中免是否還能穩住超過90%的市場份額，難免不讓人心生疑慮。