今年以來(lái)，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)——S市場(chǎng)迎來(lái)大幅擴(kuò)容。其中，保險(xiǎn)、券商、銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)迅速崛起，以較強(qiáng)的資金實(shí)力、中低水平的收益追求，成為S市場(chǎng)里的“鯰魚(yú)”，極大提高了S基金的交易活躍度，也間接促進(jìn)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命。

中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)明晰、回報(bào)周期短是不同背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行S交易時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)。目前來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)參與S基金交易仍在資產(chǎn)估值、合規(guī)性、股東限制等方面，面臨一些困難。

S市場(chǎng)擴(kuò)容

“你們收LP（投資人）份額還是項(xiàng)目份額？”“你們基金盤(pán)子里能拿出多少比例做S？”“除了接續(xù)，重組能做嗎？”

近日，在第二屆中國(guó)私募股權(quán)基金流動(dòng)性峰會(huì)暨2023尚賢湖創(chuàng)投峰會(huì)上，不少私募股權(quán)行業(yè)人士在“轉(zhuǎn)讓基金”，有買方，也有賣方，現(xiàn)場(chǎng)好像股權(quán)投資基金的交易市集，好不熱鬧。

在私募股權(quán)市場(chǎng)里，專注于二手基金份額轉(zhuǎn)讓的基金被稱為“S基金”，交易過(guò)程中形成的市場(chǎng)被稱為“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)”，業(yè)內(nèi)常稱之為“S市場(chǎng)”。

多家機(jī)構(gòu)的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年起，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)快速擴(kuò)容，多家數(shù)據(jù)供應(yīng)商的數(shù)據(jù)顯示，2022年，S基金的規(guī)模同比有40%-50%的增幅?！爸饕蚴菑馁u方、買方和政策角度，都給予了這個(gè)市場(chǎng)大力的關(guān)注和支持?！背可诩瘓F(tuán)CEO王云帆表示。

S基金之所以在近兩年“走紅”，與私募股權(quán)投資市場(chǎng)的基金結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。

“2021年起，國(guó)內(nèi)人民幣私募股權(quán)基金市場(chǎng)中首次出現(xiàn)到期基金數(shù)量超過(guò)活躍基金的情況，預(yù)示著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)正式走進(jìn)存量時(shí)代?！睋?jù)王云帆觀察，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)變化，大量機(jī)構(gòu)開(kāi)始更主動(dòng)地出售份額。GP（管理人）原來(lái)主要追求IRR（投資內(nèi)部收益率），現(xiàn)在都追求DPI（現(xiàn)金回報(bào)率），越來(lái)越重視退出的問(wèn)題，并且愿意釋放優(yōu)質(zhì)的額度，所以整個(gè)市場(chǎng)的交易越來(lái)越活躍。

“S基金發(fā)展快有很多原因，最主要的原因是市場(chǎng)需求決定的，從買方和賣方來(lái)講都有需求?！敝斜Ｍ顿Y副總裁陳子昊表示，對(duì)于買方來(lái)說(shuō)，以前沒(méi)有機(jī)會(huì)進(jìn)入一級(jí)投資的機(jī)構(gòu)，可以通過(guò)S市場(chǎng)買入一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，投資期限相對(duì)較短，回報(bào)更有確定性，由于賣方有流動(dòng)性需求，可能在交易當(dāng)中給予流動(dòng)性折扣。對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)，通過(guò)S市場(chǎng)，一方面資產(chǎn)變現(xiàn)快，可以滿足回收現(xiàn)金、再投資等需求；另一方面可以鎖定既有收益，提高收益的確定性，調(diào)整資產(chǎn)配置比例等。

金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)

在高速擴(kuò)容的同時(shí)，S市場(chǎng)中的買方結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，以金融機(jī)構(gòu)為主的新買家憑借充足的自有資金、中低區(qū)間的收益目標(biāo)，在S市場(chǎng)中迅速崛起。

“我們今年接觸的S基金非常多，從估值或者賣方心理價(jià)位來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期都提高了?！毙胚_(dá)資產(chǎn)戰(zhàn)略客戶三部總經(jīng)理助理李文濤說(shuō)。

漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理及亞太投資聯(lián)席主管夏明晨表示，S基金投資不是機(jī)會(huì)型的、抄底型的隨機(jī)性投資，應(yīng)把S基金當(dāng)做一個(gè)大類資產(chǎn)來(lái)配置，和投股權(quán)創(chuàng)投基金、母基金一樣。據(jù)他和團(tuán)隊(duì)觀察，海外成熟機(jī)構(gòu)投資人的投資組合當(dāng)中，已經(jīng)有10%-20%的資金專門(mén)配置到S基金里。

“S基金規(guī)模向右”是王云帆發(fā)現(xiàn)的一個(gè)新趨勢(shì)，而這也與金融機(jī)構(gòu)的加速入局有關(guān)。他表示，對(duì)于保險(xiǎn)、銀行、信托這種大體量機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，S基金取得中等收益區(qū)間更符合他們的投資偏好，而且資金成本又相對(duì)較低。整體上來(lái)看，大規(guī)模交易能夠更大程度地解決市場(chǎng)的流動(dòng)性痛點(diǎn)?！爸劣谥械仁找鎱^(qū)間，對(duì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，可能會(huì)覺(jué)得不那么‘美好’了。它需要進(jìn)行復(fù)雜交易去提升交易的收益率?！蓖踉品硎?。

“S基金的投資邏輯，每家金融機(jī)構(gòu)不太一樣?！崩钗臐硎尽?jù)中國(guó)證券報(bào)記者觀察，資產(chǎn)明晰、回報(bào)周期短是不同背景的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)交易時(shí)關(guān)注的重點(diǎn)。

根據(jù)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，陳子昊總結(jié)了險(xiǎn)資在進(jìn)行S基金交易時(shí)所關(guān)注的重點(diǎn)：第一，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)希望基金底層項(xiàng)目比較清晰，并且能夠盡快收回投資，比較偏好明池資產(chǎn)比例比較高的S基金業(yè)務(wù)，以提高底層資產(chǎn)的確定性；第二，對(duì)頭部機(jī)構(gòu)較為認(rèn)可信任，對(duì)S基金管理人或者是母基金管理人的管理能力和退出能力要求比較高；第三，對(duì)估值的折扣比較在意，因?yàn)檫@是增加投資安全性和投資回報(bào)確定性的重要因素。

券商背景的李文濤則表示，他和團(tuán)隊(duì)更多關(guān)注處于投資期后期、退出期或者延長(zhǎng)期階段的S基金交易?！拔覀兏嚓P(guān)注明池資產(chǎn)，因此選擇的基金階段肯定偏后期，這樣在投資策略上，S基金的資產(chǎn)會(huì)清楚一些，投資成本也更確定，周期性回報(bào)相對(duì)也比較短一些?！?/p>

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

在多層次資本市場(chǎng)體系中，“投早、投小、投創(chuàng)新”是私募股權(quán)創(chuàng)投基金的投資風(fēng)格和投資策略，故此，私募股權(quán)創(chuàng)投基金是支持科技創(chuàng)新、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展的重要力量。在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，S基金的快速發(fā)展將進(jìn)一步促進(jìn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命。

“對(duì)于信達(dá)資產(chǎn)這類處理不良資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)而言，在一級(jí)市場(chǎng)上投資的專業(yè)性程度不如市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)的靈敏度、敏銳度、市場(chǎng)觸角并不那么深，因此通過(guò)S基金跟市場(chǎng)化GP合作，可以更多為實(shí)體企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展做貢獻(xiàn)?！崩钗臐硎?，“私募股權(quán)創(chuàng)投基金穿透來(lái)看是服務(wù)實(shí)體企業(yè)的，如果私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出生態(tài)鏈沒(méi)有出現(xiàn)良性發(fā)展，影響將會(huì)蔓延到實(shí)體企業(yè)。”此外，李文濤認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)S市場(chǎng)承接國(guó)有平臺(tái)、國(guó)有出資人的私募股權(quán)投資基金份額，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)存量盤(pán)活、科技自立自強(qiáng)等方面有較為重要的意義。

目前來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)參與S基金交易仍在資產(chǎn)估值、合規(guī)性、股東限制等方面，面臨一些困難。

“要不要穿透底層項(xiàng)目去盡調(diào)？全部盡調(diào)還是部分盡調(diào)？”“上一輪的估值結(jié)果能不能作為這一輪的交易定價(jià)依據(jù)？”峰會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，不少業(yè)內(nèi)人士提出當(dāng)前參與S市場(chǎng)的問(wèn)題和困惑。

“現(xiàn)在有S基金的底層項(xiàng)目數(shù)能達(dá)到幾百個(gè)，甚至接近千個(gè)。對(duì)單個(gè)項(xiàng)目逐一盡調(diào)，難度可想而知，基本上是不可能完成的任務(wù)?！标愖雨惶寡?。他表示，S基金的估值比較困難，目前對(duì)現(xiàn)存基金的估值一般依賴于GP定期出具的管理報(bào)告，而管理報(bào)告一般依賴于底層項(xiàng)目最近一期的融資估值的情況。但險(xiǎn)資需要自己對(duì)底層項(xiàng)目進(jìn)行估值，這產(chǎn)生了一定的矛盾。

另外，險(xiǎn)資是一個(gè)強(qiáng)合規(guī)的行業(yè)，對(duì)于投資S基金，基金的管理人是否要滿足險(xiǎn)資對(duì)普通GP的主要考核的指標(biāo)？某投資機(jī)構(gòu)總經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)選擇GP時(shí)主要考核的指標(biāo)有：GP的管理規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)、團(tuán)隊(duì)能力等。其中，在管基金規(guī)模不低于30億元，GP注冊(cè)資本不低于1億元等，歷史業(yè)績(jī)則聚焦于機(jī)構(gòu)的DPI和IRR等方面。