今年以來，私募股權二級市場——S市場迎來大幅擴容。其中，保險、券商、銀行、信托等金融機構迅速崛起，以較強的資金實力、中低水平的收益追求，成為S市場里的“鯰魚”，極大提高了S基金的交易活躍度，也間接促進了私募股權創投基金發揮服務實體經濟的使命。

中國證券報記者調研發現，資產明晰、回報周期短是不同背景的金融機構進行S交易時關注的重點。目前來看，金融機構參與S基金交易仍在資產估值、合規性、股東限制等方面，面臨一些困難。

S市場擴容

“你們收LP（投資人）份額還是項目份額？”“你們基金盤子里能拿出多少比例做S？”“除了接續，重組能做嗎？”

近日，在第二屆中國私募股權基金流動性峰會暨2023尚賢湖創投峰會上，不少私募股權行業人士在“轉讓基金”，有買方，也有賣方，現場好像股權投資基金的交易市集，好不熱鬧。

在私募股權市場里，專注于二手基金份額轉讓的基金被稱為“S基金”，交易過程中形成的市場被稱為“私募股權二級市場”，業內常稱之為“S市場”。

多家機構的最新數據顯示，2021年起，私募股權二級市場快速擴容，多家數據供應商的數據顯示，2022年，S基金的規模同比有40%-50%的增幅。“主要原因是從賣方、買方和政策角度，都給予了這個市場大力的關注和支持。”晨哨集團CEO王云帆表示。

S基金之所以在近兩年“走紅”，與私募股權投資市場的基金結構有很大的關系。

“2021年起，國內人民幣私募股權基金市場中首次出現到期基金數量超過活躍基金的情況，預示著國內私募股權市場正式走進存量時代。”據王云帆觀察，由于經濟環境出現變化，大量機構開始更主動地出售份額。GP（管理人）原來主要追求IRR（投資內部收益率），現在都追求DPI（現金回報率），越來越重視退出的問題，并且愿意釋放優質的額度，所以整個市場的交易越來越活躍。

“S基金發展快有很多原因，最主要的原因是市場需求決定的，從買方和賣方來講都有需求。”中保投資副總裁陳子昊表示，對于買方來說，以前沒有機會進入一級投資的機構，可以通過S市場買入一些優質資產，同時風險相對較低，投資期限相對較短，回報更有確定性，由于賣方有流動性需求，可能在交易當中給予流動性折扣。對于賣方來說，通過S市場，一方面資產變現快，可以滿足回收現金、再投資等需求；另一方面可以鎖定既有收益，提高收益的確定性，調整資產配置比例等。

金融機構入場

在高速擴容的同時，S市場中的買方結構逐漸發生變化，以金融機構為主的新買家憑借充足的自有資金、中低區間的收益目標，在S市場中迅速崛起。

“我們今年接觸的S基金非常多，從估值或者賣方心理價位來看，市場預期都提高了。”信達資產戰略客戶三部總經理助理李文濤說。

漢領資本董事總經理及亞太投資聯席主管夏明晨表示，S基金投資不是機會型的、抄底型的隨機性投資，應把S基金當做一個大類資產來配置，和投股權創投基金、母基金一樣。據他和團隊觀察，海外成熟機構投資人的投資組合當中，已經有10%-20%的資金專門配置到S基金里。

“S基金規模向右”是王云帆發現的一個新趨勢，而這也與金融機構的加速入局有關。他表示，對于保險、銀行、信托這種大體量機構來說，S基金取得中等收益區間更符合他們的投資偏好，而且資金成本又相對較低。整體上來看，大規模交易能夠更大程度地解決市場的流動性痛點。“至于中等收益區間，對股權投資機構來講，可能會覺得不那么‘美好’了。它需要進行復雜交易去提升交易的收益率。”王云帆表示。

“S基金的投資邏輯，每家金融機構不太一樣。”李文濤表示。據中國證券報記者觀察，資產明晰、回報周期短是不同背景的金融機構進行相關交易時關注的重點。

根據實操經驗，陳子昊總結了險資在進行S基金交易時所關注的重點：第一，險資機構希望基金底層項目比較清晰，并且能夠盡快收回投資，比較偏好明池資產比例比較高的S基金業務，以提高底層資產的確定性；第二，對頭部機構較為認可信任，對S基金管理人或者是母基金管理人的管理能力和退出能力要求比較高；第三，對估值的折扣比較在意，因為這是增加投資安全性和投資回報確定性的重要因素。

券商背景的李文濤則表示，他和團隊更多關注處于投資期后期、退出期或者延長期階段的S基金交易。“我們更多關注明池資產，因此選擇的基金階段肯定偏后期，這樣在投資策略上，S基金的資產會清楚一些，投資成本也更確定，周期性回報相對也比較短一些。”

服務實體經濟

在多層次資本市場體系中，“投早、投小、投創新”是私募股權創投基金的投資風格和投資策略，故此，私募股權創投基金是支持科技創新、服務實體經濟和中小微企業發展的重要力量。在不少業內人士看來，S基金的快速發展將進一步促進私募股權創投基金發揮服務實體經濟的使命。

“對于信達資產這類處理不良資產的金融機構而言，在一級市場上投資的專業性程度不如市場化機構，對市場的靈敏度、敏銳度、市場觸角并不那么深，因此通過S基金跟市場化GP合作，可以更多為實體企業，尤其是高新技術企業的發展做貢獻。”李文濤表示，“私募股權創投基金穿透來看是服務實體企業的，如果私募股權創投基金的退出生態鏈沒有出現良性發展，影響將會蔓延到實體企業。”此外，李文濤認為，金融機構通過S市場承接國有平臺、國有出資人的私募股權投資基金份額，對于國有資產存量盤活、科技自立自強等方面有較為重要的意義。

目前來看，金融機構參與S基金交易仍在資產估值、合規性、股東限制等方面，面臨一些困難。

“要不要穿透底層項目去盡調？全部盡調還是部分盡調？”“上一輪的估值結果能不能作為這一輪的交易定價依據？”峰會現場，不少業內人士提出當前參與S市場的問題和困惑。

“現在有S基金的底層項目數能達到幾百個，甚至接近千個。對單個項目逐一盡調，難度可想而知，基本上是不可能完成的任務。”陳子昊坦言。他表示，S基金的估值比較困難，目前對現存基金的估值一般依賴于GP定期出具的管理報告，而管理報告一般依賴于底層項目最近一期的融資估值的情況。但險資需要自己對底層項目進行估值，這產生了一定的矛盾。

另外，險資是一個強合規的行業，對于投資S基金，基金的管理人是否要滿足險資對普通GP的主要考核的指標？某投資機構總經理對中國證券報記者表示，險資機構選擇GP時主要考核的指標有：GP的管理規模、歷史業績、團隊能力等。其中，在管基金規模不低于30億元，GP注冊資本不低于1億元等，歷史業績則聚焦于機構的DPI和IRR等方面。